En las últimas semanas algunos analistas recomiendan el potencial de la acción de Telefónica. Esto no es nuevo y ocurre cíclicamente. Recomendaciones con teórico potencial de crecimiento del 20% o 30% pero, eso, jamás ocurre. ¿Cuál es el motivo?
La gigantesca deuda que arrastra Telefónica se ha convertido en la alargada sombra que le acompaña, y que hace que las recomendaciones, recurrentes y, en ocasiones, “sorprendentemente benévolas” de algunos analistas y medios de comunicación, sean irreales. Cualquier análisis sobre su rentabilidad, potencial o valoración se ve fuertemente influido por esa gigantesca losa que algunos obvian. Intentemos entenderla en profundidad.
La deuda financiera bruta de Telefónica suma más de 57.000 millones de euros. Si tomamos la deuda financiera neta, la cifra se queda en 47.222 millones. La diferencia entre una y otra estriba en que la segunda tiene en cuenta el valor positivo de partidas como la cartera de derivados, la suma de activos financieros corrientes o el efectivo de la compañía.
La operadora es la compañía más endeudada de todo el selectivo español y algunos de sus ratios dan miedo a los mercados. No es para menos.
La deuda financiera bruta de Telefónica suma más de 57.000 millones de euros
Analizando la deuda
La forma de analizar el volumen de deuda de una empresa tiene diferentes ángulos. Lo normal y como se suele ver más a menudo es hacerlo sobre Ebitda, aunque en el caso de Telefónica se hace sobre Oibda (Resultado Operativo Antes de Amortizaciones) que es una magnitud distinta pero que calibra más o menos igual el volumen de negocio. El objetivo, que parece cumplido, es que este año la deuda neta caiga hasta 2,72 veces el Oibda gracias a la mejora de gastos financieros (Este es el motivo por el que decíamos en Merca2 que Alvarez-Pallete le debe una a Draghi), y la venta de activos, que son extraordinarios, como el 40% de Telxius, operación que ayer mismo se cerraba. A pesar de ello, la deuda sigue muy por encima de un nivel estable, y eso hace poco recomendable invertir en la compañía a medio y largo plazo.
Pese a que en la mayoría de análisis que se leen en prensa la ratio deuda y Ebitda aparece como el principal, los analistas trabajan con otro que es el de deuda, normalmente neta pero también es indicativo tomar el volumen bruto, dividido entre el flujo de caja libre. Este ratio es más importante porque nos indica cuantos años tardaría en pagar el 100% de la deuda con la caja generada por la empresa. En el caso de Telefónica asciende a casi 12 años deuda neta, casi 15 en el caso de tomar la bruta. Se trata del más alto del sector y sitúa a Telefónica entre las firmas que más tardarían en pagar su deuda en cualquier sector económico en Europa. El dato es demoledor.
Los primeros años de este nuevo siglo se caracterizaron porque se mantenía la filosofía en la que la operadora no tenía rival en el mercado. Era una fiesta, se crecía pese a la manifiesta inutilidad de algunos gestores, todo se arreglaba a base de talonario con adquisiciones alocadas y operaciones fuertemente apalancadas –esto es, que se endeudaba fuertemente-. Reinaba la sensación de que el dinero “nunca se acababa” y, en algunas grandes corporaciones, especialmente las que venían de situaciones de privilegio estatal y que luego fueron privatizadas, se sentía que además “no era de nadie”. Al cóctel sólo le faltaba un ingrediente para ser explosivo: “nadie pedía explicaciones”.
Mientras el negocio subía y la acción hacía lo propio, las locuras donde se perdían enormes cantidades de dinero no eran objeto de la ira de los accionistas. Por aquel entonces, primaba el ser la más grande y la deuda ayudaba a conseguir dicho objetivo. Y entonces, ocurrió lo que tenía que pasar. Cuando un cóctel es explosivo, finalmente un día explota. La acción se desploma, y ¡sorpresa! hay que pagar la factura en forma de deuda.
La segunda fase llegó mientras que José María Álvarez-Pallete era consejero delegado y aún no había reemplazado a César Alierta al frente del operador. Podemos denominarla The fiesta is Over; is time for siesta. Vamos, que se corta el grifo del crecimiento orgánico y se ve la deuda como un problema. Uno gigantesco. No es de extrañar que el actual presidente se impusiese a sí mismo rebajarla de manera drástica como principal hito para los primeros años de mandato. Es pura necesidad.
La inclinación hacia un modelo apalancado con una deuda importante tiene su explicación lógica. Aunque ahora no esté tan claro, años atrás, un alto volumen de deuda no estaba mal visto en el mundo empresarial. La explicación es sencilla pero perversa: un mayor volumen de deuda hacía más ricos a los accionistas. Las matemáticas financieras así lo mostraban. La deuda hace aumentar la rentabilidad por accionista (ROE), siempre y cuando el retorno por inversión (denominado ROA, por sus siglas en ingles) sea superior al coste de la deuda. Estos son los intereses.
La fórmula que sigue al razonamiento ha sido una de las más usadas en materia empresarial para justificar fuertes apalancamientos de las empresas. Ésta es:
ROE = ROA (ROA– Intereses %) x Deuda/Fondos Propios
Con el hecho verificado que explica la fórmula, junto a los años de “vacas gordas” y facilidad de financiación, la fiesta estaba servida. Los proyectos se dispararon y la gran mayoría de ellos se pagaron con deuda. La realidad es que todo lo que rodeaba a la empresa invitaba a ello. Ahora se va a pagar esa factura durante años.
Con el importe de deuda de Telefónica podrias comprarte todas las franquicias de la NBA juntas
Al igual que mantener un sistema apalancado tiene sus virtudes, que explotó Telefónica en los años de la burbuja al magnificar la rentabilidad sobre los fondos propios, también tiene sus defectos cuando el sistema se viene abajo. Al llegar la recesión la posibilidad de financiarse de manera barata se complica, la facturación ya no crece al ritmo que lo hacía antes, y los costes fijos empiezan a ‘comerse’ los beneficios de la firma. Sin darse demasiada cuenta en ello, Telefónica había caído en la trampa del apalancamiento operativo que es el verdadero problema. La solución fue reducir costos, ajustes de personal, y la obligación de vender y hacer caja con alguno de los activos comprados en el periodo de fiesta.
Lamentablemente algunas de las operaciones fueron fallidas e incluso ridículas (Lycos, Terra, Tuenti), y ya no queda nada de valor que vender. Otras igualmente absurdas en precio o trayectoria como O2, no han pasado a valer cero, pese a que tendrán fuertes minusvalías. En todas estas operaciones alguien ha ganado dinero, pero en ningún caso este ha sido Telefónica ni sus accionistas.
Y es que la deuda no es un problema en sí mismo. La posibilidad de endeudarse se utiliza por dos motivos: una, porque no se tiene todo el dinero disponible para llevar a cabo una inversión; la otra, porque si se gasta todo el dinero en caja en una inversión se corre el riesgo de que no se pueda invertir cuando aparezca una posibilidad de hacer negocio. Por ello, el problema fundamental no es la financiación sino en qué se emplea. Es aquí donde el operador debería dar muchas explicaciones a sus accionistas.
La clave de esta situación es que la mayoría de proyectos que llevaba a cabo Telefónica, a base de deuda, no eran rentables ni estratégicos. La operadora seguía el mismo patrón: al crecimiento de ventas le seguía unas expectativas más optimistas que junto a una financiación casi regalada –si lo hacían los bancos con cualquier ciudadano de a pie, que no le iban a dar a la telco española-, les invitaba a seguir gastando mucho dinero en capital fijo. Al hacer esas inversiones apalancadas, la rentabilidad se disparaba, retroalimentándose el ciclo. Los datos son claros: entre 2003 y 2007, Telefónica duplicó su facturación, pero también disparó más aun, hasta un 150%, su volumen de deuda.
En definitiva, cuando se quisieron dar cuenta de que la fiesta se había acabado, el enfermo estaba grave. El apalancamiento operativo, que es la relación entre variación de ventas y beneficios, era muy grande debido al alto volumen de gastos en capital fijo que debe destinar para amortizar las estructuras. Además, un alto volumen de deuda se traduce en un alto pago de gastos financieros, muy especialmente intereses, que en el caso de Telefónica han llegado a ser un colosal problema.
El dinero que debe Telefónica no es desdeñable. por ejemplo, es superior al PIB de países como Uruguay (49.400 millones de euros) o Eslovenia (52.400)
Un sector propenso a la deuda
Es cierto que el sector de las telecomunicaciones es propenso a la deuda, en parte debido a que se necesitan importantes inversiones para arrancar el negocio. Por volumen, aunque la deuda de Telefónica parezca muy grande, en el sector encontramos algunos que la superan. Por ejemplo, Deustche Telekom. El gigante alemán cerró 2016 con una deuda bruta superior a los 62.000 millones, cinco mil por encima de la deuda bruta de Telefónica.
Los otros grandes competidores del mercado tienen una deuda más razonable, por debajo en volumen del gigante alemán y español. Por ejemplo, Orange apenas suma 34.000 millones de deuda, mientras que British Telecom no llega a los 13.000, ¡cuatro veces menos que el operador español! Aunque lo importante no es el volumen total, sino la deuda frente a los ratios de facturación, Ebitda y, en especial, flujo de caja libre.
En el primer ratio, Telefónica ya sale perdiendo frente al resto de competidores. La operadora española es la única cuyo volumen de deuda bruta sobrepasa la facturación de un año entero. Esto no ocurre en ninguna compañía similar en Europa. Mientras en que, en 2016, la deuda de Telefónica era un 110% de su volumen de facturación, Orange lo mantenía en el 82%, Deustche Telekom en el 86%, y BT en el 52%.
En el caso de la ratio de deuda bruta frente a Ebitda, Telefónica si está algo más parejo con sus rivales, aunque sigue en peor situación que ellos. La deuda de la alemana se sitúa en 2,9 veces su Ebitda, Orange en 2,77 veces, y BT apenas un 1,65 veces. Frente a ellas, Telefónica tiene un caso especial, porque no trabaja con Ebitda sino que lo hace con Oibda, aun así con cifras de Telefónica su deuda representaba 2,95 veces el Oibda.
Por último, la ratio más importante: deuda dividida por el flujo de caja libre. La ratio nos cuenta el tiempo que debe pasar para que una empresa pueda pagar íntegramente su deuda. Como se ha comentado antes, Telefónica necesitaba cerca de 12 años en pagar su deuda. Frente a ello, salvo los problemas que está teniendo Orange en los últimos años con esta ratio y que hace difícil una estimación lógica –al ser negativos algunos de ellos-, tanto Deutsche como BT tardarían casi un lustro menos en pagar su deuda.
Telefónica necesitaría 12 años para pagar su deuda. Deutsche y BT 5 años menos
Telefónica, castigada en Bolsa
La acción de Telefónica ha vagado por el mercado bursátil español con más pena que gloria en los últimos años. Desde principios de siglo, su valoración ha sufrido una continua corrección que la ha mantenido alejada de máximos históricos y la ha hecho errar entre los 6 y 14 euros por acción (en el 2007 llegó a cotizar a años luz, sobre los 23 euros por acción), cerca de un 60% menos de media que en sus mejores años.
La explicación de tan triste recorrido hay que encontrarla en las pocas expectativas de crecimiento real, y en ese fuerte apalancamiento. Las primeras inversiones en los 2000 tenían como punto de equilibrio, momento en que gastos e ingresos se igualan, casi 2030. Una barbaridad. Los altos costes que debe asumir para refinanciar deuda y hacer frente a los gastos de capital fijo absorben una cantidad ingente de recursos que liman día a día los beneficios del operador.
De hecho, y este dato es surrealista porque no corresponde a su ponderación real, cerca de uno de cada cuatro euros que todas las empresas del Ibex35 deben a los mercados corresponden a Telefónica.
Por ello, no es raro ver a analistas predecir un fuerte despegue de Telefónica el día que pueda contener su volumen de deuda. El problema es que no existe garantía alguna de que eso pueda suceder en el corto o medio plazo. En ello lleva trabajando la actual directiva desde su llegada y se espera que tras la venta de Telxius, la futura venta de O2, de la que dicen que no tienen prisa por vender -lo cual no se cree nadie, pero ante el mercado no se puede decir otra cosa-, podría entrar en una zona más calmada que ayudara a crecer los beneficios. Eso sí, al hacer esto habrían quemado todas las naves, habrían empañado la deuda, y si la acción no sube rápidamente, correrían el riesgo de adquisición externa al estar barata la acción y sin tanta deuda.
Hasta que las ventas extraordinarias lleguen, y se consolide una drástica reducción de deuda, la única utilidad de la acción de Telefónica -por buscarle alguna- es pasar el rato haciendo trading; entrar y salir para hacer dinero, pero no como inversión a largo plazo. Tampoco tiene fuerte recorrido alcista como algunos se empeñan en convencernos.
Telefónica mientras no resuelva el problema de deuda no tiene fuerte recorrido alcista como nos quieren hacer creer algunos analistas
¿Qué te podrías comprar con la deuda de Telefonica?
¿Qué harías con los 57.000 millones de deuda bruta que tiene Telefónica? No es una cantidad pequeña. Por ejemplo, es superior o igual al PIB de muchos países como Uruguay (49.400 millones de euros), Eslovenia (52.400) o Cuba (57.490).
Para los amantes del deporte les daría no solo para comprarse su equipo favorito sino la liga entera. Por ejemplo, con tal cantidad de millones Telefónica podría haber comprado las 30 franquicias de la NBA más o menos –se especula la venta de Phoenix Suns por cerca de 1.600 millones de euros-. Si lo llevamos a las cuentas nacionales, con esa cantidad se podría pagar todo lo que se gasta en un año entero en educación o pagar durante casi cuatro años la ayuda a los desempleados.
