La profunda transformación del entorno económico a causa del covid-19 ha podido producir un hecho insólito: Mercadona tendría un valor de mercado por encima de BBVA. Al menos desde un punto de vista bursátil. En la actualidad, la entidad que preside Carlos Torres apenas alcanza los 17.500 millones de euros, tras cerrar seis de los últimos siete años con caídas en el precio de las acciones. Por su parte, la valoración de la firma que dirige Juan Roig podría alcanzar (o superar ligeramente) esa cota. Un hito que habría logrado gracias a su rápido crecimiento y consolidación tanto en ingresos como en cuota de mercado. Además, de una de las estructuras financieras más solidas.
Para entender el alcance del sorpasso habría que retroceder algo más de dos décadas atrás. Allá por 1999, Mercadona apenas daba sus primeros pasos por tierras levantinas. Mientras, el antiguo Banco de Bilbao Vizcaya y la entidad pública Argentaria unían fuerzas para crear el mayor banco del país. Desde entonces, los caminos han sido opuestos. El primero optó por un crecimiento sólido y controlado, sin utilizar el recurso fácil de la deuda, basado en la ventaja competitiva que le ofrecía su novedoso sistema de proveedores. El segundo prefirió arriesgarlo todo a un crecimiento descontrolado sin poner en valor ventaja competitiva alguna más allá de su tamaño.
Al final, la lenta consecución de economías de escala (también apoyada por el efecto red) ha posibilitado que la firma valenciana haya cogido velocidad crucero en los últimos años. Por su parte, BBVA ha terminado pagando los excesos en forma de saneamientos multimillonarios y continuados traspiés geográficos. ¿Una nueva victoria de la tortuga (crecimiento en valor) frente a la liebre (crecer a cualquier coste)? Podría parecer que sí, pero antes hay un elemento imprescindible que habría que despejar en la ecuación: el precio bursátil que tendría ahora Mercadona.
¿PODRÍA VALER MERCADONA 18.000 MILLONES EN BOLSA?
Una capitalización actual de 18.000 millones de euros para una empresa como Mercadona podría ser chocante a primera vista. Al fin y al cabo, Carrefour no llega a los 11.000 millones pese a que ingresa hasta tres veces más que la española. Además, los indicadores más utilizados para establecer el valor de una empresa en bolsa dado su rendimiento económico parecerían excesivos. Así, el PER (las veces que los beneficios están contenido en el precio bursátil) se dispararía por encima de las 28 veces y el valor respecto al Ebitda, en 2019 cerró con 1.350 millones, (EV/Ebitda) sería de 13,3 veces.
Aunque también es verdad que dichas ratios sin el contexto económico financiero de la empresa no dicen nada. De hecho, su utilización sin una revisión adecuada de las cuentas es una tarea que la práctica totalidad de los analistas ponen en cuarentena. Para verlo, Carrefour es un gran ejemplo. La firma francesa cotiza en la actualidad en torno a 3 veces sus beneficios operativos de 2019, por lo que sería imposible pensar que Mercadona (mismo sector) alcanzaría ahora las 13 veces. ¿Seguro? La respuesta es que no tiene nada que ver, ya que lo importante es la proporción del Ebitda que se termina convirtiendo en beneficios.
Así, en 2019, Carrefour solo fue capaz de generar 15 céntimos por cada euro de Ebitda declarado. Un hecho que no viene solo del año pasado, ya que en 2018 solo el 16,4% de sus beneficios operativos terminaron convirtiéndose en beneficios reales. Por el contrario, Mercadona logró que el 46% de su Ebitda se convirtiera en ganancias (alcanzó el 49,7% en 2018). En definitiva, la firma que lidera Roig genera cuatro veces más de beneficios por cada euro de Ebitda que la francesa, lo que podría explicar cotizar entre 12 y 13 veces ebitda.
MÁS CERCA DE INDITEX QUE DE CARREFOUR
¿Cómo se explica lo anterior? Básicamente pone de relieve los problemas que encuentran los analistas cuando utilizan superficialmente la ratio valor EV/Ebitda. La razón es que utilizar los beneficios operativos para valorar una empresa, como aproximación de la generación futura de beneficios de un negocio, puede ser un engaño. Una deuda excesiva o la necesidad de mucha amortización, por una expansión desmedida, desvirtúan dicho ratio. Carrefour posee una elevada deuda neta superior a los 12.000 millones, mientras que Mercadona apenas presenta pasivo.
La configuración de la empresa valenciana, ya explicada, de crecimiento lento y constante junto a un pasivo muy pequeño le aleja de parecidos con su sector y le acerca a otros éxitos empresariales como Inditex. De hecho, la firma que preside Amancio Ortega logró una tasa de conversión del Ebitda en beneficios del 47,8% frente al 46% de Mercadona. Una sólida rentabilidad que le ha posibilitado cotizar en los últimos años con tasas de EV/Ebitda superiores a 13 veces y un PER superior a 25 veces. Pero, no es el único ejemplo la textil española. Su competidora H&M con tasas similares a ambas (48% en 2019 y 47% en 2018) cotiza a cerca de 11 veces sus beneficios operativos.
En definitiva, una valoración bursátil cercana a los 18.000 millones para Mercadona sería más realista que disparatada. Por un lado, las semejanzas con el modelo de negocio de Inditex justificaría que cotizasen a ratios similares. Por otro, el constante crecimiento en el pago del dividendo, se ha disparado un 32% en el último lustro, es otra vía de atracción de accionistas. Y, por último, el efecto reclamo que ha tenido el sector retail de la alimentación en los inversores debido a la la pandemia habría posibilitado un repunte. Demasiados cimientos que justifican en el mundo de la empresa en España.
