La aparente ruptura de la relación negativa entre los rendimientos reales y el precio del metal dorado justifica un análisis más detenido. ¿Cuáles son las nuevas fuerzas que impulsan el precio del oro? ¿Tendrá este un papel que desempeñar en las carteras?
El gestor de fondos multiactivos en Schroders, y Joven Lee, estratega multiactivos en Schroders, Oliver Taylor, explica en MERCA2 que existen motivos suficientes para pensar que la demanda de oro seguirá viéndose impulsada, y que se dan las condiciones para que el metal dorado explore nuevos límites.
El oro ha desempeñado un papel en las carteras durante los últimos 15-20 años, y una tendencia importante ha sido su relación negativa con los rendimientos reales. El uso generalizado de fondos cotizados en bolsa (ETF) del metal dorado y el aumento de los volúmenes de negociación en los mercados de futuros (Gráfico 1) han reforzado el comportamiento del mismo en el mercado para reflejar el coste de oportunidad de otros activos.
Los mercados empezaron a utilizar a mayor escala derivados del oro y ETF en torno a 2004. Fue entonces cuando dejó de ser un instrumento físico (joyas, por ejemplo) y un depósito de riqueza para los bancos centrales y las grandes fortunas, para convertirse en un activo de inversión especulativo.
El oro seguirá subiendo por el entusiasmo de los bancos centrales y el miedo
Gráfico 1: Los inversores adoptaron ampliamente los futuros sobre oro y los ETF a partir de 2004
Fuente: Schroders, Bloomberg, 17 de julio de 2024
Antes del auge de la demanda especulativa por parte de los inversores, no existía una relación observable entre los rendimientos reales y los precios del metal dorado, y la relación negativa se estableció especialmente después de la Crisis Financiera Mundial.
¿Por qué surgió la relación inversa entre rendimientos reales y oro?
La crisis financiera mundial dio lugar a unas políticas de relajación monetaria y cuantitativa (QE) sin precedentes por parte de los bancos centrales, que llevaron los rendimientos reales a terreno negativo. Al mismo tiempo, la creciente demanda especulativa de los inversores estableció una relación entre el oro y otras clases de activos, ya que la demanda del metal precioso se vio alimentada como coste de oportunidad de mantener otros activos. Este contexto hizo más atractivos los activos que no devienen intereses, como el oro, consolidando así la correlación inversa entre los rendimientos reales y los precios del mismo.
Además, el aumento de la incertidumbre económica y los temores inflacionistas tras la crisis reforzaron aún más el papel del metal como activo refugio, amplificando su sensibilidad a las variaciones de los rendimientos reales. La represión financiera durante la década de 2010, caracterizada por tipos de interés más bajos y una mayor oferta monetaria, contribuyó aún más a esta tendencia, convirtiendo al metal dorado en un componente esencial de las carteras de inversión diversificadas. La relación inversa durante 2008-2022 puede resumirse del siguiente modo:
- Política monetaria: Los bancos centrales aplicaron políticas monetarias agresivas sin precedentes en respuesta a la crisis financiera, que incluyeron múltiples rondas de Expansión Cuantitativa (QE). Esto incluyó compras a gran escala de títulos del Estado, suprimiendo los rendimientos nominales. Con unos rendimientos nominales bajos y unas expectativas de inflación relativamente estables o al alza, los rendimientos reales se volvieron bajos o incluso negativos, lo que hizo más atractivos los activos que no devienen intereses, como el oro.
- Política económica mundial coordinada: La gran crisis financiera dio lugar a una política monetaria coordinada por parte de los bancos centrales a escala mundial, un fenómeno que, según los economistas, sigue presente hoy en día. Una reducción generalizada de los rendimientos reales en las principales economías amplificó el atractivo del metal dorado.
- Comportamiento de los inversores: Tras la crisis se produjo un cambio notable en las estrategias de inversión, ya que los inversores institucionales y los bancos centrales empezaron a aumentar sus tenencias de oro como parte de sus estrategias de gestión del riesgo. El auge de los ETF áureos también facilitó a los inversores la exposición al metal, impulsando la demanda y reforzando así la relación negativa con los rendimientos reales.
Ruptura de la relación con los rendimientos reales tras 2022
La división mundial creada por la guerra entre Rusia y Ucrania fue uno de los puntos de inflexión de la relación entre los rendimientos reales y los precios del metal dorado (Gráfico 2). Las sanciones impuestas a los activos rusos por parte del Gobierno estadounidense también empujaron a muchas otras economías a ver el riesgo de mantener reservas en dólares estadounidenses (USD). Esto aceleró la compra del metal por parte de los bancos centrales.
El oro brilla y alcanza su máximo semanal a la espera de datos económicos de Estados Unidos
Aunque es muy difícil atribuir la evolución del oro a un factor concreto (es decir, a las compras de oro de los bancos centrales), muchos inversores señalan el aumento del ritmo de las compras de los bancos centrales como una de las principales causas que favoreció la brecha entre el oro y los rendimientos reales.
Gráfico 2: La relación negativa se rompió después de 2022
Fuente: Schroders, Refinitiv Datastream, 16 de julio de 2024.
A continuación, exponemos brevemente de varios factores adicionales que creemos que influirán en el precio del oro en un futuro próximo.
- Rendimientos reales estadounidenses
A medida que disminuya la inflación, creemos que se reafirmará la relación negativa entre los rendimientos reales y el oro. Cuando los bancos centrales empiecen a recortar los tipos, los rendimientos reales deberían caer y el atractivo relativo del oro hará que la demanda vuelva a repuntar.
- Dólar estadounidense
El oro suele cotizar en dólares estadounidenses en los mercados internacionales, por lo que cuando el valor del dólar sube, el oro se encarece en otras divisas y esto provoca una reducción de la demanda. Si los bancos centrales mundiales comienzan a desvincular su toma de decisiones de la Reserva Federal de EE.UU., podrían crearse diferenciales relativos de tipos de interés. Estos diferenciales pueden dar lugar a importantes movimientos de divisas, ya que los inversores buscan obtener los mejores retornos en los distintos mercados. Estos movimientos de divisas pueden, a su vez, influir en el precio del oro.
- La demanda occidental
El repunte del oro en los dos últimos años no puede atribuirse a la demanda occidental, que ha disminuido considerablemente. Los inversores occidentales se han decantado históricamente por los bonos para capitalizar las ganancias de los tipos reales, evitando los elevados costes de oportunidad asociados a la tenencia de oro. Esta tendencia explica la liquidación de oro observada en los mercados de ETF (gráfico 3). En cambio, la demanda interna y de los bancos centrales de Oriente ha sido el principal motor de los precios del oro en los últimos tiempos.
Este cambio pone de relieve que el comportamiento actual del oro está influido en gran medida por factores ajenos a la dinámica típica del mercado (rendimiento real). Históricamente, la inversión y la desinversión en oro están relacionadas con las principales inflexiones de la política de los bancos centrales, por lo que con un cambio hacia un próximo ciclo de recorte de tipos podría significar que estamos a punto de asistir a una reversión.
Gráfico 3: Liquidaciones de ETF de oro impulsadas principalmente en Norteamérica y Europa
Fuente: Schroders, World Gold Council, a 30 de junio de 2024
- Demanda de los hogares orientales (China, Japón)
El cambio hacia la compra de oro por parte de los hogares chinos coincide con el final del mercado alcista inmobiliario y ha hecho que el oro pase de ser el activo de inversión menos preferido de los hogares chinos a ser el más preferido (gráfico 4). Esto podría seguir impulsando los precios del oro, al menos desde Oriente. El malestar general en los mercados internos de China ha dejado a los inversores nacionales sin mejor alternativa que la compra de oro. En consecuencia, la demanda china de ETF de oro ha registrado un crecimiento significativo de los activos gestionados, lo que implica un fuerte crecimiento del mercado físico.
Gráfico 4: La preferencia de los hogares chinos refleja el final del mercado alcista inmobiliario
Fuente: CLSA, Schroders, febrero de 2024.
La fuerte subida de los precios del oro ha reducido la demanda en algunos mercados, pero un crecimiento económico positivo puede mitigar este impacto. Además, la posible estabilización de los precios del oro puede atraer a consumidores más sensibles a la volatilidad de los precios que a los mercados internos de China, que no han dejado a los inversores nacionales otra alternativa mejor que la compra de oro.
En consecuencia, la demanda china de ETF de oro ha registrado un crecimiento significativo de los activos gestionados, lo que implica un fuerte crecimiento del mercado físico. Esto es especialmente relevante en el caso de la India (gráfico 5), donde las expectativas de crecimiento económico son elevadas y el oro está firmemente establecido como depósito de valor.
Gráfico 5: Gran demanda de oro en India
Fuente: Schroders, World Gold Council, a 30 de junio de 2024.
- Demanda de los bancos centrales
Como hemos mencionado anteriormente, las compras de los bancos centrales han acaparado la atención desde finales de 2022, a medida que los bancos centrales diversifican sus reservas de divisas. China fue un gran impulsor de las compras de oro de los bancos centrales desde el cuarto trimestre de 2022 hasta mayo de 2024 (gráfico 6). En todas las regiones principales, la variación de las reservas de oro de los bancos centrales en 2023 es significativamente superior a la de 2021 y 2022 juntos.
La interrupción de las compras por parte del banco central chino no debería alterar en gran medida la tendencia general, ya que otros actores importantes, como Turquía y los países de Oriente Medio, podrían seguir impulsando la demanda. A veces, los factores políticos pueden eclipsar las consideraciones económicas, haciendo que el incentivo para comprar oro se vea más influido por los acontecimientos geopolíticos que por los rendimientos reales o la situación económica de los distintos países.
Gráfico 6: Los bancos centrales han aumentado considerablemente sus reservas de oro en los últimos meses
Fuente: Schroders, World Gold Council, 16 de julio de 2024.
- Riesgo geopolítico
En tiempos de incertidumbre, los inversores tienden a buscar activos percibidos como refugio para cubrirse de los riesgos geopolíticos: la guerra entre Rusia y Ucrania y las tensiones en Oriente Medio no son excepciones. Sin embargo, parece estar surgiendo una preferencia por el oro frente al dólar. La invasión de Ucrania y la posterior congelación de 300.000 millones de dólares en activos rusos han provocado un giro hacia la inversión en oro, desafiando el dominio del dólar, algo que podemos ver que ocurre en China (gráfico 7).
La desdolarización, o reducción de la dependencia de las divisas fuertes, resulta especialmente atractiva para las economías que buscan reducir su vulnerabilidad a las sanciones. Sin embargo, el hecho de que las reservas de oro hayan aumentado a un ritmo similar al de las reservas de USD sugiere que esta transición para alejarse del USD será gradual.
Gráfico 7: El banco central chino abandona lentamente las reservas en divisas
Fuente: Schroders, Macrobond, People’s Bank of China Central Bank Survey, 30 de junio de 2024.
- Riesgo de devaluación de la moneda
Este punto es similar al anterior, en el que las economías tratan de reducir su dependencia de las divisas fuertes, pero por razones diferentes. Estas economías pueden haber reducido su fe en la solvencia a largo plazo de la moneda de reserva, lo que les lleva a buscar oro como diversificador estructural. En el clima económico actual, se podría argumentar que el Gobierno de EE.UU. tiene un enorme déficit y la preocupación por una política fiscal más expansiva cuando ya tiene importantes ratios de deuda en relación con el PIB, podría empeorar las cosas. Una economía emergente que históricamente ha dependido del dólar podría buscar alternativas.
Aunque por razones diferentes, China ha tratado activamente de reducir su dependencia del USD presionando para que el renminbi (RMB) se convierta en una moneda global. Con este objetivo, está suscribiendo acuerdos de permuta de divisas con numerosos países y desarrollando mercados financieros nacionales para atraer la inversión extranjera hacia activos denominados en RMB. No obstante, hay que señalar que, si bien las reservas de oro han aumentado, el impacto como porcentaje de las reservas totales es mucho menor y, por tanto, aún le queda mucho camino por recorrer.
