Marc Pinto, Head of Americas Equities, and Lucas Klein, Head of EMEA and Asia Pacific Equities de Janus Henderson comparten en MERCA2 sus perspectivas para los mercados a mitad de año.
A finales del año pasado, los mercados pronosticaban varios recortes de los tipos de interés para mediados de 2024 en previsión de un enfriamiento de la inflación y una ralentización del mercado laboral. Nosotros éramos más escépticos. También dijimos que un «aterrizaje forzoso», o recesión, no era el escenario de base para la economía, y que un consumidor estadounidense resistente y el crecimiento de los beneficios podrían ayudar a sostener la renta variable.
Resulta que los mercados no sólo han cumplido nuestras expectativas, sino que las han superado, hasta el punto de que muchos se preguntan a dónde pueden llegar las acciones a partir de ahora. Estamos de acuerdo en que algunas tendencias se sitúan muy por encima de su rango típico. También reconocemos que los elevados tipos de interés y la curva de rendimientos invertida del Tesoro -un indicador históricamente fiable de recesión en EE.UU.- han persistido, manteniendo viva la posibilidad de una desaceleración económica.
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Sin embargo, en conjunto, nuestras perspectivas para los mercados de renta variable en 2024 no han cambiado sustancialmente. A pesar de la posibilidad de un crecimiento más lento, nos animan muchas de las tendencias seculares que estamos observando y, en todo caso, creemos que las oportunidades para los inversores en renta variable centrados en los fundamentales pueden estar aumentando.
PERSPECTIVAS: LA IA SE EXTIENDE Y REFUERZA
Al igual que en 2023, la inteligencia artificial (IA) ha sido una de las grandes narrativas del mercado en 2024. Este año, sin embargo, el comercio ha empezado a evolucionar. Sólo cinco de los «7 magníficos» empresas tecnológicas de gran capitalización que se dispararon a la estratosfera el año pasado han seguido registrando ganancias en 2024. Mientras tanto, otros valores están empezando a coger lo que parece un viento de cola de la IA.
Desde octubre de 2023, por ejemplo, los servicios públicos han repuntado con fuerza, y el Sector de Servicios Públicos del S&P 500® se ha revalorizado un 29,5%, superando al Índice S&P 500® más amplio. La recuperación del comercio y la perspectiva de una caída de los tipos explican probablemente parte de las ganancias. (En 2023, los servicios públicos se situaron por detrás del mercado por su margen más amplio en décadas)2.
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Pero otra razón podría ser una creciente apreciación de las demandas de energía que la IA está creando. Se prevé que los centros de datos que entrenan y alojan programas generativos de IA representen un 8% del consumo de electricidad en EE.UU. en 2030, frente al 3% en 20223. A su vez, se prevé que esto impulse una inversión considerable en infraestructuras energéticas, aumentando el potencial de crecimiento de los beneficios a largo plazo de las empresas de servicios públicos.
Gráfico 1: Se prevé que los centros de datos impulsen la demanda de energía eléctrica en EE.UU.
Composition of U.S. power demand compound annual growth rate (CAGR), 2022-2030
Source: Goldman Sachs Global Investment Research, EIA. As of 28 April 2024.
Vemos historias similares que empiezan a desarrollarse en otras áreas de la economía, lo que nos lleva a pensar que la IA se encuentra todavía en los primeros capítulos de su historia. Por ello, creemos que las empresas tecnológicas de gran capitalización que sigan invirtiendo e innovando en IA podrían experimentar un mayor crecimiento de los ingresos y del flujo de caja libre.
Los cinco líderes del Mag 7 están trabajando rápidamente para ampliar lo que ya son amplios fosos competitivos: Durante los primeros meses de 2024, el crecimiento interanual de los ingresos osciló entre el 13% y el 262% entre estas empresas, y los equipos directivos anunciaron unos $200.000 millones en gastos de capital combinados en IA para el año. Esto, junto con posibles recortes de tipos -que reducirían la tasa de descuento de los beneficios futuros-, podría situar a estos valores en una posición más alcista.
Al mismo tiempo, creemos que empezará a aumentar el valor de los actores de IA de segunda derivada. Esto incluye todo el ecosistema de semiconductores (desde fabricantes de chips avanzados hasta fabricantes de equipos de semiconductores), empresas que ofrecen sistemas de gestión sostenible del agua para centros de datos, proveedores de energía y componentes eléctricos… y la lista continúa. Aunque puede que estas empresas no acaparen los mismos titulares que las tecnológicas de gran capitalización, el impacto de la IA en sus flujos de beneficios podría no ser menos significativo.
LAS DIFERENCIAS DE VALORACIÓN SALEN A LA LUZ
Los continuos resultados superiores de la tecnología estadounidense han exacerbado una brecha mundial en las valoraciones de la renta variable. De hecho, las acciones estadounidenses han liderado la renta variable de los mercados desarrollados durante la mayor parte de los últimos 16 años, uno de los períodos más largos en décadas. Como resultado, mientras que las acciones estadounidenses suelen tener una relación precio/beneficios (PER) superior a la de otros mercados desarrollados, la prima supera ahora la media (Recuadro 2).
Gráfico 2: La renta variable estadounidense cotiza con una prima inusualmente alta respecto a otros mercados desarrollados
Relative price-to-earnings (P/E) ratio of the S&P 500 Index to the MSCI EAFE Index
Source: Bloomberg. Data from 30 May 2014 to 31 May 2024. Price-to-earnings ratios (P/E) are based on 12-month estimated earnings. The MSCI EAFE Index is designed to represent the performance of large and mid-cap securities across 21 developed markets, including countries in Europe, Australasia and the Far East, excluding the U.S. and Canada.
El diferencial ha crecido tanto que cualquier noticia positiva puede provocar grandes repuntes en mercados deprimidos. El índice Hang Seng de Hong Kong, por ejemplo, fue uno de los índices con peores resultados en 2023 (-10,5%), así como durante el primer trimestre de 2024 (-2,5%). Luego, a mediados de abril, el índice de referencia dio un giro radical y subió más de un 20% en un mes, al combinarse las noticias de estímulo gubernamental con unas valoraciones por los suelos.
Pero China también se enfrenta a algunos retos graves, como un mercado inmobiliario en dificultades, una demanda de consumo mediocre y las crecientes tensiones comerciales que amenazan con frenar las exportaciones chinas, uno de los principales motores de la actividad económica reciente. Así pues, aunque algunas empresas chinas tienen interesantes historias de crecimiento, una estrategia de inversión basada únicamente en la valoración podría enfrentarse a la volatilidad a corto plazo.
LOS MERCADOS NO ESTADOUNIDENSES SE REIVINDICAN
Sin embargo, vemos que los fundamentales se están volviendo más positivos en otros mercados. En las áreas en las que la valoración y los fundamentales se unen, creemos que existe potencial para que las acciones suban de forma más consistente.
En Europa, por ejemplo, el producto interior bruto creció más de lo previsto en el Reino Unido y la Unión Europea en el primer trimestre de 2024. Las medidas de inflación también cayeron, lo que llevó a Suiza a iniciar recortes de tipos en marzo y a Suecia en mayo. Y el crecimiento de los beneficios mejoró, con más empresas que la media superando las expectativas de los analistas.
Así pues, los índices europeos han cotizado en gran medida en línea con los estadounidenses en lo que va de año (Recuadro 3), y hay razones para creer que el impulso positivo puede continuar: los aproximadamente 18 meses de reducción de existencias en el sector manufacturero están llegando a su fin, y tanto el Banco de Inglaterra como el Banco Central Europeo han señalado la posibilidad de al menos un recorte de tipos en 2024. Europa también ha creado su propio grupo de líderes de gran capitalización en sectores como la sanidad, los semiconductores y el comercio minorista. Y un aumento del 62% en el gasto militar desde hace una década está hinchando las carteras de pedidos de los contratistas de defensa europeos.
Gráfico 3: En lo que va de año, la renta variable europea ha seguido en gran medida el ritmo de la estadounidense
Source: Bloomberg, data from 29 December 2023 to 31 May 2024.
Mientras tanto, en Japón, una década de reformas favorables a los accionistas empieza a dar sus frutos. En 2023, la Bolsa de Tokio finalizó un plan de estructuración del mercado que exigía a las empresas centrarse en mejorar el valor y la rentabilidad corporativos, o arriesgarse a ser excluidas de la cotización. Desde entonces, las empresas han trabajado para ser más eficientes con el capital y mejorar el gobierno corporativo. Los resultados se están viendo: Este año, los dividendos y las recompras de acciones han aumentado a un ritmo récord y la propiedad de acciones ordinarias se ha expandido.
Al mismo tiempo, la inflación se ha reactivado por fin en el país, lo que ha permitido a las empresas japonesas subir precios y salarios por primera vez en décadas. Estas tendencias, respaldadas por unas valoraciones aún bajas de muchos valores de renta variable japoneses, han contribuido a impulsar una reaceleración del mercado de renta variable de Japón, con más margen de recorrido potencial.
Gráfico 4: Un alto porcentaje de empresas japonesas aún cotiza a menos de 1 veces su valor contable, lo que crea margen para liberar valor para los accionistas
Price-to-book value*
Source: Bloomberg, as of 31 May 2024. *Price-to-book value is the ratio of the market value of a company’s shares (share price) over its book value of equity. The TOPIX, also known as the Tokyo Stock Price Index, is a capitalization-weighted index of all companies listed on the First Section of the Tokyo Stock Exchange.
En los mercados emergentes, India está tomando medidas para convertirse en un centro de fabricación alternativo para el comercio mundial. La Política Nacional de Electrónica de 2019, por ejemplo, introdujo nuevos incentivos para fomentar la producción de componentes electrónicos básicos (incluidos chipsets, fibras ópticas y componentes para energías limpias).
Esto fue seguido por el esquema de Incentivos Vinculados a la Producción en 2020, que proporciona subsidios para expandir la capacidad de fabricación en múltiples industrias, incluida la automotriz, farmacéutica y de dispositivos médicos, energía solar y electrónica. Ambos programas, combinados con el bajo coste de la mano de obra, las inversiones en infraestructuras y el entorno favorable a las empresas, han propiciado un aumento de la inversión extranjera y nacional en la India que, en nuestra opinión, no ha hecho más que empezar.
OPORTUNIDADES FUERA DE LOS 7 MAGNÍFICOS
En EE.UU., las valoraciones siguen siendo preocupantes, pero vemos motivos para ser positivos. Mientras que el S&P 500, ponderado por capitalización bursátil, tiene una relación precio/beneficios (PER) a plazo de 21, el PER a plazo de la versión de igual ponderación del índice es de un 16 más razonable, especialmente dados los actuales niveles de los tipos de interés. La diferencia refleja la gran ponderación de las grandes tecnológicas en el índice de referencia.
Para el resto del S&P 500, el crecimiento de los beneficios disminuyó de media durante el primer trimestre, lo que contribuyó a limitar las valoraciones. Aun así, las previsiones de consenso esperan que los beneficios se reaceleren en lo que queda de año, lo que se traducirá en un crecimiento global positivo de los beneficios para el año natural 2024. Nuestra opinión es similar, pero también observamos incertidumbres en torno al gasto de los consumidores, el calendario y el número de posibles recortes de tipos y las tensiones geopolíticas. Por ello, seguimos pensando que los inversores deberían centrarse en empresas de alta calidad cuyo crecimiento no dependa del ciclo económico, puedan generar un fuerte flujo de caja libre y tengan unos niveles de endeudamiento razonables.
En la actualidad, creemos que un sector que ofrece muchos de estos atributos es el de la atención sanitaria. Tras un mercado bajista de varios años, muchos valores biotecnológicos siguen cotizando por debajo del valor del efectivo en sus balances (Recuadro 4). Mientras tanto, la rentabilidad total del sector sanitario en general fue inferior a la del S&P 500 en más de 20 puntos porcentuales en 2023, debido a la fuerte desaceleración de las ventas de productos relacionados con la COVID-19.
Gráfico 5: Empresas biotecnológicas en venta
Number of life sciences companies worldwide with a negative enterprise value*
Source: CapitalIQ, Stifel, data as of 24 May 2024. * Enterprise value is the value of a firm equal to its equity value, plus net debt, plus any minority interest.
Sin embargo, el sector sanitario está lleno de innovaciones. El año pasado, la FDA aprobó la cifra récord de 73 nuevos medicamentos. Estos fármacos inician ahora lo que probablemente será un ciclo de ingresos de 10 años, incluso en nuevos mercados finales con un potencial de ventas multimillonario. Por ejemplo, los fármacos GLP-1 recientemente aprobados para la diabetes y la pérdida de peso ya están generando unos ingresos anuales de más de 30.000 millones de dólares y se prevé que alcancen unos 100.000 millones de dólares de ventas a finales de la década.
UN BUEN MOMENTO PARA LA INVERSIÓN FUNDAMENTAL
En resumen, aunque el primer semestre de 2024 ha sido sorprendente en muchos aspectos, creemos que ha contribuido a poner de relieve oportunidades en torno a la valoración y los fundamentales. Ambos aspectos podrían cobrar aún más importancia en los próximos seis meses, a medida que los inversores tengan en cuenta las medidas de inflación en curso, las medidas de política de los bancos centrales, las tensiones geopolíticas y la incertidumbre en torno a las elecciones estadounidenses.
Sin embargo, como decíamos al principio, las perspectivas de la renta variable siguen siendo alentadoras. En nuestra opinión, el potencial de valor para el accionista se ha hecho más convincente en varias áreas del mercado mundial.
