Los analistas de la firma francesa AlphaValue estiman un precio objetivo para las acciones de Inmobiliaria Colonial de 5,56 euros con una recomendación de reducir, lo que supone un potencial bajista del -2% desde los precios actuales.
La gestora indica que Colonial es una firma española cuyo principal activo es la francesa Société Foncière Lyonnaise (cotizada, no cubierta, 7.900 millones de euros en oficinas en la ciudad de París por un NAV de 4.200 millones de euros en junio de 2023, 2.900 millones de euros de capitalización bursátil) en la que Colonial posee una participación del 98%.
La recuperación del 30% de la cotización de Colonial entre el último mínimo de octubre de 2023 (5 euros) y mediados de diciembre de 2023 estuvo en línea con el comportamiento del segmento inmobiliario en su conjunto, que ha amplificado las expectativas del mercado ante la próxima bajada de los tipos de interés. En estos arranques de entusiasmo, no está de más vigilar los fundamentales: se han reflejado en la caída de la cotización durante el mes pasado ¿Volvemos a la realidad?
COLONIAL: BARCELONA EN EL PUNTO DE MIRA
Mientras que el mercado madrileño ha estado relativamente tranquilo, el 4,3% de espacio de nueva construcción en el mercado barcelonés (además de otro 1,9% pendiente de entrega) ha sido responsable del aumento de 270 puntos básicos en la tasa de vacantes de Colonial en el último año.
La buena noticia en Barcelona es que la nueva oferta (en construcción) se ha dividido por tres en el último año
Mientras que la oferta de obra nueva en Madrid se ha mantenido bastante baja, no se han lanzado nuevos proyectos comerciales significativos en España. Esto significa que no habrá grandes desequilibrios provocados por la nueva oferta, a diferencia de la plétora en vísperas de la CFG.
Las mayores entregas se han producido, obviamente, en las zonas periféricas, donde hay parcelas disponibles. Donde la vacancia también es ya alta. Ha habido poca construcción en los distritos centrales de negocios, que en Barcelona representan sólo el 12% de la superficie total de la ciudad. Como en París, el CBD se comporta como un micro mercado, donde los alquileres nominales incluso suben ligeramente, aunque bajan un 14% desde 2019 netos de inflación: la inflación está haciendo buena parte del trabajo de la desaceleración cíclica.
Lo que sigue sorprendiendo, como en París, es que la tasa de desocupación récord observada en la periferia de Barcelona (+340 puntos básicos interanual, ahora 17,1%) sigue sin traducirse en una caída de los alquileres nominales en esta zona. Es cierto que la demanda bruta (m2 ocupados) sigue creciendo ligeramente: los propietarios siguen esperando colocar sus edificios, aunque a un ritmo más lento.
De hecho, los metros cuadrados de superficie ocupada no disminuyen
Esto significa que ni la desaceleración económica general ni ningún cambio importante en las pautas de ocupación (trabajo a distancia) han calado todavía. En un estudio de noviembre de 2023, Savills estimaba que «el número medio de trabajadores como porcentaje de la capacidad máxima de la oficina […]» se estaba estabilizando en algo menos del 60% en los principales mercados europeos, por debajo del 70% de 2019. Esto sugiere que las empresas tienen menos necesidades (es decir, «vacantes potenciales latentes» de 15 puntos porcentuales frente a 2019), pero aún no han tomado ninguna decisión importante: ocuparon un poco más de m2 en el tercer trimestre de 2023 que en el segundo, aunque también fue un poco menos que en el primero.
En general, el mercado final de Barcelona está bastante bien. Hay un ligero exceso de oferta debido a las recientes entregas, los precios se están ajustando debido a los rendimientos del mercado y hay arbitrajes frente a otras clases de activos (como los bonos soberanos), pero las empresas están resistiendo. Sólo podemos imaginar que, debido al aumento de la tasa general de vacantes, el mercado final se ha vuelto aún más vulnerable a cualquier accidente económico futuro.
Nuestro mensaje de cautela sobre el mercado de oficinas no ha cambiado: ahora se refleja visiblemente en los precios de mercado por m2 en Barcelona y en el resto de Europa, lo que contrasta fuertemente con la tendencia de las cotizaciones de las empresas inmobiliarias observada en octubre-diciembre de 2023.
A pesar de esta demanda empresarial estable, el mercado de transacciones empieza a reflejar el aumento de los costes de financiación: un edificio que rinda, por ejemplo, un 3,5% ya no puede esperar financiarse con deuda. La descompresión del rendimiento observada en Barcelona es significativa: 100 puntos básicos interanuales (del 3,8% al 4,8%). Esto ha llevado a una caída de los precios por m2 de alrededor del 19% interanual en el CBD (-22% neto de IPC), donde Colonial tiene sus edificios.
Tras la caída del 9% observada en el primer semestre de 2023, en el tercer trimestre se produjo un nuevo descenso nominal del 6% secuencial: por lo tanto, creemos que se producirán importantes revalorizaciones negativas para Colonial en el segundo semestre. También es llamativo observar que el mantra «location first» no está funcionando: la caída de los precios nominales es homogénea. Sólo las zonas periféricas, que ya contaban con rentabilidades muy elevadas (7,5% en Barcelona), se han librado hasta ahora de los ajustes de valor.
Corporación Financiera Alba aumenta al 5% su participación en la socimi Colonial
Un orden de magnitud similar se observa en París y Madrid. En nuestra opinión, las recientes esperanzas sobre los tipos de interés llegaron demasiado tarde para evitar un nuevo ajuste de precios en el cuatro trimestre e incluso en el primer semestre de 2024. La bajada de los tipos a corto plazo es positiva, aunque llegue más tarde de lo previsto inicialmente. Por ahora, el mercado tendrá que convencerse de la estabilidad tanto de los tipos a largo como de los diferenciales de crédito.
BARCELONA COMO INDICADOR DE FUTURO
Seguiremos vigilando de cerca lo que ocurre en Barcelona. Para ello, hemos aumentado la profundidad de nuestro seguimiento del mercado final con datos adicionales. Barcelona es uno de los mercados europeos donde la duración media de los contratos es más corta (2,2 años para Colonial) así que por construcción (más o menos) es uno de los más reactivos. Por el momento, los datos fundamentales muestran poca reacción, aparte de los precios por m2.
En el caso de Colonial, los valores contables por m2 están cayendo en los tres mercados, aproximadamente en las mismas proporciones. Como en el caso de las demás empresas inmobiliarias cubiertas, seguimos considerando que los fundamentales son una buena razón para mantenerse al margen: las empresas aún no han adaptado significativamente sus hábitos, mientras que incluso el Gobierno francés anunció en noviembre que quería reducir la cantidad de inmuebles que ocupa en un increíble 25%.
En un mercado de oficinas debilitado por el aumento de las tasas de desocupación que ya se ha materializado, cualquier externalidad adicional podría actuar como desencadenante de una caída de los alquileres nominales, tras haber descendido significativamente en términos reales. Esta es la razón por la que seguimos siendo negativos en Colonial sobre una base fundamental: la caída de los alquileres nominales actuaría como un potente detonante para acelerar la tendencia a la baja en Oficinas.
