La rentabilidad de los bonos corporativos debería beneficiarse de unas perspectivas de tipos más benignas. Eso es lo que defiende Chris Iggo, director de Inversiones (CIO) de AXA Investment Managers en este artículo.
Las primas de riesgo crediticio se han mantenido generalmente estables durante 2023, contribuyendo a que los bonos corporativos superen a los bonos del Estado. Las previsiones macroeconómicas actuales apoyan un sólido rendimiento continuado de los mercados de bonos corporativos, con bonos de grado de inversión que ofrecen rendimientos cercanos al 6% en EE. UU. y al 4,25% en Europa.
Gráfico 1: el crédito supera los resultados de los bonos del Estado
Es un hecho que es probable que las empresas tengan que hacer frente a costes de financiación más elevados en caso de que necesiten endeudarse en los próximos dos años, en comparación con el cupón medio de sus bonos actuales. Sin embargo, unos tipos más bajos en 2024 y 2025 y el hecho de que el volumen de bonos que vencen a corto plazo sea relativamente limitado significa que los riesgos de refinanciación deberían ser limitados. Las empresas de alta calificación ampliaron su deuda durante el periodo de bajos rendimientos y tienen niveles manejables de apalancamiento, habiéndose beneficiado de un fuerte crecimiento nominal de los ingresos en los últimos tres años.
Sin embargo, los inversores en crédito deben vigilar la renta variable. Cualquier deterioro de los beneficios o aumento de la volatilidad de los precios de la renta variable podría ampliar los diferenciales de crédito. Esta relación es más fuerte en las partes de alto rendimiento del mercado de crédito. Los diferenciales de crédito, tanto en los mercados estadounidenses de alto grado como en los de alto rendimiento, se han situado en torno al percentil 50 de su distribución durante los últimos 10 años. Las primas de riesgo europeas se sitúan en el 80, lo que sugiere que hay más valor en el crédito en euros desde el punto de vista de la mitigación del riesgo.
La ampliación de los diferenciales es un riesgo ante cualquier deterioro general del entorno de riesgo. Sin embargo, no ha habido un exceso de ciclo crediticio y los balances son más sólidos que en anteriores episodios de endurecimiento. Como tal, la ampliación de los diferenciales crearía oportunidades para los inversores, especialmente con unos tipos más bajos que proporcionarían una financiación más barata a los prestatarios. La conclusión es que los rendimientos globales son atractivos en relación con la situación en la que esperamos que acaben los tipos a corto plazo y la inflación en 2024.
BONOS FRENTE A ACCIONES
En EE.UU., la dinámica de la relación entre bonos y acciones ha llegado al extremo. Los rendimientos reales de los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS) son superiores a la rentabilidad por dividendos del mercado de renta variable estadounidense. Medidas más sofisticadas de la prima de riesgo de la renta variable la sitúan en mínimos de varios años. Además, la volatilidad de la renta variable ha disminuido en relación con la de los tipos de interés. Un menor crecimiento nominal debería beneficiar a los bonos en detrimento de las acciones.
PERSPECTIVAS INCIERTAS DE BENEFICIOS
Las expectativas de beneficios para 2024 son sólidas para EE.UU. y otros mercados de renta variable, y las valoraciones de la renta variable estadounidense son superiores a su media a largo plazo. Esta situación podría persistir en un aterrizaje suave tipo Goldilocks. La previsión de crecimiento del PIB nominal implícito de AXA IM para EE UU podría ser suficiente para permitir que se cumplan las expectativas ascendentes de crecimiento de los beneficios del 10% al 12%.
High Yield: el ciclo de impago no es comparable a 2001, 2008 y 2011 en intensidad
Sin embargo, los riesgos son a la baja. Cuando las empresas estadounidenses comunicaron sus beneficios del tercer trimestre de 2023, que en general fueron algo mejores de lo esperado, muchas sugirieron algunos riesgos a la baja para los ingresos y los márgenes en el futuro. Si hubiera indicios de que el crecimiento de los beneficios se está debilitando a principios de 2024, las valoraciones actuales en EE UU podrían no mantenerse.
UN ATERRIZAJE SUAVE PUEDE RESPALDAR A LAS BOLSA
Sin embargo, no podemos descartar que el mercado alcista de renta variable continúe. Unas condiciones financieras más favorables gracias a unos tipos de interés y unos rendimientos de los bonos ligeramente más bajos -y un crecimiento real positivo continuado- podrían mantener un sentimiento positivo hacia las acciones. Si a esto añadimos el entusiasmo actual en torno a la inteligencia artificial y su potencial para impulsar el crecimiento, ciertas partes del mercado bursátil podrían seguir ofreciendo un fuerte crecimiento de los beneficios y rendimientos a los inversores.
Aunque el rendimiento de la renta fija fue decepcionante en 2023, una cartera ponderada por el crédito a corto plazo y las acciones tecnológicas a largo plazo habría obtenido muy buenos resultados. Hasta que la Reserva Federal pivote, una estrategia de este tipo podría seguir teniéndolos.
2024 será el año de la renta fija y tanto tipos como crédito superarán a la bolsa
Los inversores europeos se enfrentarán a unas valoraciones de la renta variable y unos rendimientos de la renta fija inferiores a los del mercado estadounidense. El telón de fondo parece propicio para un crecimiento más débil y una inflación más baja, con un Banco Central Europeo que también podría mostrarse reacio a cambiar el rumbo. Los rendimientos reales son más bajos y la diferencia de valoración entre la renta variable y la renta fija sigue favoreciendo a la renta variable.
En la medida en que EE.UU. tiene más margen para decepcionar en materia de crecimiento y para que cambien las expectativas de tipos de interés, los mercados europeos podrían ser menos volátiles, pero aún capaces de ofrecer rendimientos positivos a los inversores en todas las clases de activos.
Gráfico 2: la previsión del beneficio por acción parece optimista.
