El nacimiento de las Sociedades Cotizadas Anónimas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (más conocidas como socimis) ha traído consigo, quizás por su laxa tributación que se ha utilizado políticamente, una connotación de revalorización muy cercana a la del pelotazo, término tan característico del mercado inmobiliario español. Una concepción que ha atraído a dicho mercado a un número muy alto de firmas, sin embargo, la conglomeración de tantas ha llevado al mercado a una clara contracción que previsiblemente continuará en los próximos años y que llevará al sector a una nueva etapa de consolidación, compras y fusiones, e inevitablemente a algunas quiebras pese a las anfetaminas que se sigue proporcionando el BCE.
A la hora de interpretar cuál puede ser la evolución de un sector como el de las socimis, debemos observar una serie de factores: en primer lugar, las perspectivas de futuro que tiene su negocio a través de distintos indicadores. Por otro lado, la estructura financiera de la misma que debe cubrir desde la deuda y financiación de nuevos proyectos, hasta la rentabilidad que ofrecen tanto al capital invertido como al activo que ya mantienen en su balance. Además, para ser más fiable se deben desglosar los datos también sin las dos grandes firmas del sector, Merlin Properties y Colonial, dado que su tamaño puede distorsionar la evolución de otras más pequeñas.
El negocio de las sociedades de inversión inmobiliaria, por lo general, consiste en alquilar sus propiedades para generar un flujo de rentas estables, dichos arrendamientos los llevan a cabo desde empresas (que buscan oficinas o naves) a particulares (pisos, habitaciones de hotel y hasta trasteros). Para saber si la demanda crecerá en los próximos meses (que trae aparejado un crecimiento del negocio) se debe mirar a cada componente por su lado. Así, para las empresas nos atenemos a los datos de las expectativas empresariales, que proporciona trimestralmente el INE, y que señala claramente una tendencia a la baja. De hecho, en el primer trimestre de 2019 entró en negativo tras varios trimestres cayendo con fuerza.
En cuanto a la posible evolución de la demanda de particulares, uno de los indicadores que mejor lo recoge es el de la Confianza del Consumidor, que realiza el CIS. Los últimos datos que se han publicado, los de junio, reflejan una recuperación hasta niveles positivos, aunque viene viciado por el efecto verano y se debe recordar que a lo largo del año se ha mantenido en negativo, por lo que tampoco es demasiado halagüeño para las Socimis de cara al futuro próximo. Aunque, el nuevo espaldarazo del BCE, con la llegada de Christine Lagarde, al entorno de tipos negativos y liquidez ilimitada podría ayudar a mejorar ambos indicadores, aun así sigue siendo un toque de atención para el sector.
LA RENTABILIDAD EMPIEZA A MENGUAR JUNTO A LOS ACTIVOS
Una vez visto que el futuro del negocio tiene más sombras que luces, o al menos no las mismas expectativas que años anteriores, se debe comprobar en qué situación están dichas firmas para hacerlo frente. Para este cometido existen distintas ratios y partidas en el balance, también en la cuenta de resultados, de la compañía, aunque hay dos importantes que estan en contracción. El primero es el denominado NAV, que no es más que la valoración de los activos netos por sus siglas en inglés, que si bien en el conjunto del sector crecieron un 4,3%, según datos del informe Estabilidad e inversión en el sector inmobiliario, si se descuenta de dicha cifra a Merlin y Colonial el resultado fue una caída del 7,3%.
Por otro lado, la rentabilidad ofrecida tanto por el capital invertido como por los activos también se ha reducido. Así, el sector cerró el 2018 con un Roe del 10,4%, frente al 11,7% de 2017, lo cual es una cifra no excesivamente alta frente a otros muchos negocios. Aunque la cifra se reduce hasta el 9,2% cuando se excluyen los dos grandes del sector, además, se debe recordar que los beneficios no pagan impuestos prácticamente, ya que para un tipo efectivo de entre el 10 y el 15% la rentabilidad caería hasta acercarse al 7%, lo cual es una cifra pequeña para cualquier negocio. Asimismo, el 2,3% de Roa (rentabilidad por activos) que posee el sector sin Merlin y Colonial también se antoja corta, puesto que se suele esperar cifras cercanas al 5%.
Por último, la partida elemental de una Socimi, los flujos de renta obtenidos, tampoco resurge de manera boyante en el último año, y dadas las expectativas tampoco parece que lo vaya a hacer en 2019. Los 528 millones que obtuvieron las firmas del sector el año pasado como flujos operativos, según JLL y BME, fue hasta un 62,2% menor que en 2017. Pese a ello, las compañías aumentaron el pago de sus dividendos más de un 50% en 2018, hasta los 879 millones, aunque su rentabilidad del 3,6% tampoco destaca especialmente, lo que provocó un desfase en el flujo de caja libre que ha tenido que ser subsanado con deuda.
CASI TANTA DEUDA COMO VALOR BURSÁTIL
Una particularidad que se ha ido generando a lo largo de los últimos tres años es que tanto el volumen de deuda de las compañías del sector como su valoración bursátil han ido convergiendo. Así, en 2017 el valor de la deuda financiera neta representaba un 75,9% respecto de su precio en bolsa de todas las compañías del sector, mientras que el año pasado ese porcentaje ascendió al 87%, según los datos a cierre de mercado del informe de JLL y BME.
La fuerte entrada de firmas inmobiliarias en el sector ha reducido la rentabilidad del mismo y ha deteriorado las expectativas, por lo que se plantean años de compras, fusiones e incluso quiebras
En los últimos tres años, la evolución de la deuda financiera neta de las socimis ha ido cobrando cada vez más importancia al acercarse a la barrera de los 20.000 millones de euros, lo que supone un crecimiento del 55,4% desde 2016. En principio, dicho volumen no debería representar un riesgo importante por dos razones: la ratio Loan to Value, que es vital en las empresas de este tipo, apenas supera el 46% (frente al 40% de años anteriores), beneficiado por los bajos precios que tenían los activos inmobiliarios después de la crisis.
Por otro lado, el entorno de tipos negativos y liquidez ilimitada apenas presiona las estructuras financieras, más con un apalancamiento pequeño, lo que supone dar oxígeno a las empresas menos rentables del sector. Aun así, un último dato debería llamar la atención de los inversores, y es que a pesar del escenario financiero tan favorable en el que se mueven su cobertura de intereses (más conocido como RCI) se sitúa en 1,9 veces una cifra que podría considerarse excesivamente bajo ante el riesgo de una caída de los resultados, dado que con su Ebit no alcanzaría a cubrir dos veces el pago de interés anuales.
