Parafraseando una de las citas más célebres (aunque errónea, ya que las palabras de Jack Swigert fueron algo distintas) del siglo XX: ‘Neinor, tenemos un problema’. Además, que cada vez es más evidente, ya que la promotora figura entre los peores valores en bolsa en este 2019 (con una caída cercana al 16%). Un desplome que, para más inri, viene de lejos (-27% en los últimos seis meses y -40,4% desde que arrancó el 2018).
Aunque lo realmente problemático para Neinor es que su desplome es superior al de sus competidores. Así, mientras que la promotora dirigida por Juan Velayos se ha hundido un 16% en lo que va de año, Aedas y Metrovacesa todavía resisten planas el veredicto de los inversores sobre el sector. Tampoco sirve de excusa una corrección mayor este año porque sus pares hayan caído menos, ya que si se extiende la mirada hasta comienzos de 2018 la firma fundada por Lone Star cae un 31,2% más que la primera y un 22,2% más que la segunda.
Lo anterior se debe principalmente a que los analistas desconfían, cada vez con más fuerza, de que Neinor pueda cumplir con las previsiones de entrega de viviendas en los siguientes años. Unas estimaciones que la propia promotora retocó, las iniciales de salida a bolsa eran todavía más ambiciosas, meses atrás cuando veía que era imposible alcanzarlas. En concreto, el ‘guidance’ (la línea comprometida) se acerca a las 3.500 viviendas en los próximos años, aunque por el momento se quedaría 200 por debajo, hasta las 3.300, lo que supondría una reducción del 15% en el ebitda previsto.
Neinor había prometido entregar 3.500 viviendas, pero con la evolución actual solo alcanzaría las 3.300
Uno de los principales defensores de que la firma se quedará rezagada respecto de sus previsiones es el gigante JP Morgan. La firma de inversión considera que «los aumentos en el precio del suelo y el incremento en los costes en la construcción» limitan el crecimiento futuro de Neinor. Además, en su último informe advertía de que aprecian «muchas dificultades para que las acciones vuelvan a coger impulso al alza en los próximos meses».
Neinor se enfrenta en primer lugar a una fuerte restricción en la oferta de suelo en zonas ‘premium’, sobre todo a un precio razonable que permita después sacarle una rentabilidad real. Una situación que desde la propia compañía reconocen hasta el punto de comentar que «algunos vendedores actualmente están buscando valores poco realistas». Una situación que ha llevado a la firma a plantearse iniciar una fuerte recompra de acciones (porque consideran que su precio es bajo), al menos hasta que puedan comprar terrenos «a precios más lógicos».
El problema de lo anterior es que conlleva un retraso en futuras promociones, nuevas inversiones, lo que conlleva directamente a no cumplir con la guía prevista de ventas. Más si cabe, que las obras siempre se enfrentan a problemas externos como la consecución de licencias, las cuales se pueden demorar hasta 12 meses, junto a frenos internos como rediseños o retrasos en la construcción. En definitiva, las limitaciones para Neinor son evidentes como reconoce la propia JP Morgan que habla más de problemas a largo plazo, de mantener el nivel de crecimiento, que en el corto plazo.
Por otro lado, los analistas consideran que unos costes excesivamente altos en el desarrollo de los proyectos, como han empezado a detectar, provoca que se alarguen los tiempos y se reduzca la rentabilidad. De hecho, los gastos laborales de las actividades ligadas a la construcción han sido los que más han subido desde el primer trimestre de 2018, junto con las actividades de información y comunicaciones, según los datos proporcionados por el INE. Un crecimiento que sin embargo es mucho más modesto cuando se extiende el espacio temporal, ya que en el caso de tomar 2008 como referencia (lo que se conoce como base 100) la construcción es la que menos ha crecido con cerca de un 15%.
LA RENTABILIDAD DE NEINOR SE ESTÁ RESINTIENDO
El efecto combinado de todo lo anterior provocará que el denominado ‘Gross Development Margin’ (uno de las métricas más utilizadas para las inversiones promotoras) se deslice del actual 28% hasta el 26% en los próximos años, según las estimaciones de JP Morgan. La caída de dicha ratio es muy importante de cara a los inversores por dos razones: en primer lugar, porque mide tanto la salud financiera como el modelo de negocio de una compañía muy intensiva en capital, como en el caso de las promotoras.
En segundo lugar, porque el 26% se acerca peligrosamente a los límites tolerables por los agentes de inversión para este tipo de empresas. «El KPI mínimo utilizado en las pruebas de viabilidad debe moverse en torno al 20-25%», señala uno de los últimos estudios sobre la rentabilidad de proyectos residenciales realizado por Savills.
Lo anterior, viene a poner de relieve porque Neinor es una de las perores empresas (actualmente) en el mercado español, ya que se le están juntando los problemas propios con los del ciclo económico. El negocio promotor tiene costes en el corto plazo e ingresos a largo, por ello sufren más cuando la economía se desacelera, ya que los gastos ahora son más altos (a mayor actividad más precios en suelo y laborales) pero en el largo (al menos un par de años) los precios de las viviendas han podido caer, o al menos no crecer tanto, dañando el balance de las mismas.
