Desde que José María Álvarez Pallete se convirtió en presidente de Telefónica ha tenido un objetivo por encima de todos: meter en cintura el enorme pasivo de la compañía. Un propósito que si ya en 2016, cuando se hizo cargo del control de la operadora, era acuciante, ahora que el euribor se asienta sobre máximos no vistos en una década se ha vuelto vital. Especialmente, porque la firma española vuelve a estar en el alambre, ya que la montaña de bonos que esconde su balance podrían perder el grado de inversión próximamente. Un desenlace peligroso, porque aumentaría notablemente el coste de la deuda, que Pallete quiere evitar a toda costa.
LA SOLUCIÓN
Y, por suerte, la solución para Telefónica parece en principio fácil: amortizar deuda. Al fin y al cabo, Telefónica es una de las compañías con una generación de caja (dinero real, no contable) más grande de España. Pero lo que parece fácil, muchas veces se complica cuando se entra en el detalle. Eso es precisamente lo que ocurre con la operadora, ya que a Pallete no solo se le obliga a seguir desendeudando a la compañía, sino que también lo debe hacer manteniendo el ambicioso dividendo que abona actualmente y seguir manteniendo inversiones claves como las del 5G.
LA escalada de inversiones ha llevado a la compañía a elevar nuevamente su apalancamiento
De hecho, esa escalada de inversiones ha llevado a la compañía a elevar nuevamente su apalancamiento durante el primer semestre del año. En concreto, Telefónica aumentó su endeudamiento hasta 2,81 veces el Ebitda, frente a las 2,59 veces con la que arrancó el año, “principalmente por las adquisiciones [la de Oi en Brasil] y la presión de los tipos de cambio”, señalan los analistas. Aunque esas cifras son todavía peores si se le añade el efecto de los arrendamientos, ya que dispara el endeudamiento hasta tres veces Ebitda. Además, de cara a finales de año se espera que solo se reduzca levemente, lo que puede “mantener la presión” sobre las calificaciones crediticias de la operadora.
TELEFÓNICA, BAJO PRESIÓN DE LAS AGENCIAS
Todo empezó con la llegada de la pandemia. En un entorno difícil, con una caída de la actividad económica importante tener una elevada deuda era un síntoma de debilidad y así se lo hicieron saber a la operadora las llamadas agencias de calificación. En noviembre de 2020, S&P Global Ratings rebajó en un escalón el rating de emisor a largo plazo de Telefónica, desde ‘BBB’ a ‘BBB-’, aunque con perspectiva estable. Con ello, la empresa presidida por Pallete se situaba a un solo paso de caer en el bono basura. A su vez, la firma estadounidense también rebajó la calificación a corto plazo de la firma española hasta el A-2, lo que aumentó la presión.
los tres grandes calificadores del mercado de activos mundial mantienen las calificaciones en Telefónica
Por su parte, las otras dos grandes del sector, Fitch y Moodys, decidieron mantener la calificación de Telefónica, aunque a un nivel también cercano al de caer al bono basura. En concreto, la primera mantiene situada a la compañía española en el escalón BBB. Por su parte, la segunda mantiene una calificación de Baa3 para la operadora, lo que supone el último escalón antes de caer al llamado grado especulativo. En definitiva, que los tres grandes calificadores del mercado de activos mundial mantienen las calificaciones en Telefónica.
Lo anterior, no solo implica una presión psicológica de que en cualquier momento puedes caer, sino también económica, ya que el mercado te exige más por la deuda que emites. Y eso es un problema cuando tienes que acudir continuamente a los inversores para venderles bonos. “Telefónica depende de un acceso constante a los mercados de deuda, con alrededor de 4.000 millones de euros de refinanciación anual. La empresa se encuentra entre los mayores usuarios del mercado de bonos corporativos híbridos como medio para recortar el apalancamiento ajustado”, explican desde Bloomberg.
EXPLORAR LAS DESINVERSIONES DE TELEFÓNICA
La capacidad para reducir esa deuda, sin embargo, parece cada vez más limitada dentro del balance de Telefónica. Al menos, sin ejecutar grandes desinversiones. Así, de forma orgánica, con los recursos que genera la compañía de su negocio, el espacio es pequeño, al menos, para lograr un efecto visible sobre su nivel de apalancamiento. “Creemos que Telefónica puede reducir la deuda a corto y mediano plazo, pero no lo suficiente como para sacarla de su agujero BBB”, explica un informe interno de Bloomberg. Al fin y al cabo, la evolución del negocio (sin ser mala) no termina de crecer de forma consistente.
En España, la generación de caja es cada vez más pequeña por el efecto de la competencia
En España, la generación de caja es cada vez más pequeña por el efecto de la competencia, lo que limita los recursos. También eso impide que el apalancamiento se reduzca al aumentar el Ebitda (en el caso de Telefónica el Oibda), por lo que es una doble trampa. Además, los analistas se muestran “escépticos” acerca de que la alianza Orange y MásMóvil “beneficie sustancialmente a terceros a largo plazo, dados los probables remedios de la autoridad de competencia”. En Reino Unido, otro mercado importante, la operadora española ha hecho los deberes, al crear un gigante tras su fusión con Liberty Global, pero en plena fase de integración el crecimiento es difícil.
LA BAZA DE TELEFÓNICA EN BRASIL
Por último, al presidente de la compañía, José María Álvarez-Pallete, le queda como gran baza Brasil. “Telefónica y sus co-compradores podrían tener más suerte en Brasil luego de absorber a Oi, pero la economía y el impacto del tipo de cambio en las ganancias siguen siendo volátiles aquí”, explican los analistas. Al final, la única opción viable para reducir la deuda de forma notable y amansar a las agencias de calificación es acelerar las desinversiones que ya se están produciendo. Sin ese esfuerzo extra, no solo el mercado va a seguir exigiendo más a Telefónica por su deuda, sino que también los inversores van a dudar acerca de que la compañía pueda mantener su atractiva oferta de dividendos.
