En las cuentas presentadas por Naturgy hay varias cuestiones muy claras, y otras no tanto. Entre las primeras, es que los relativamente nuevos propietarios, en especial los dos grandes fondos CVC y GIP que mantienen un 40% del accionariado, en 2022 habrán recuperado la casi totalidad de su inversión (si las acciones se mantienen igual que ahora), gracias a la política de dividendos y las ganancias latentes. Entre las menos claras, es el lugar exacto donde se dirige la compañía en un contexto en el que el sector está cambiando drasticamente, mientras la firma parece que mira más al corto plazo que al largo.
El punto clave en los resultados presentados por Naturgy, al menos en su documento más pequeño hasta que se publiquen las auditadas, es la evolución de la partida de flujo de caja libre (Free Cash Flow). No solo ha sido elemento esencial por su volumen anómalo, con unos 5.500 millones de euros, sino por cómo se ha llegado a tal cifra y lo más importante, en que se ha destinado.
La propia Naturgy señala en su nota informativa que «la compañía generó caja por 5.500 millones gracias a la evolución del negocio (2.900 millones) y la venta de activos no estratégicos (2.600 millones), que se ha destinado al crecimiento de la base de activos, a reducir deuda y a remunerar al accionista», aunque no ha sido del todo así.
En total, de los 5.500 millones que tenía Naturgy ‘libres’ ha utilizado cerca de 2.300 millones para contentar a sus accionistas, esto es cerca del 42%
En primer lugar, aunque el pago a los accionistas aparece en el último lugar, sin duda ha sido la primera preocupación para la directiva. En total, de los 5.500 millones que tenía Naturgy ‘libres’ ha utilizado cerca de 2.300 millones para contentar a sus accionistas, esto es cerca del 42%. El desglose no solo significa mirar el pago de dividendos ordinarios, unos 1.400 millones, sino también las recompras de acciones (100 millones más) y la retribución a los minoritarios (800 millones de euros).
Por su parte, mientras que la compañía española ha destinado un 42% a sus accionistas (tres de los cuales suman un 65% del capital): Naturgy ha gastado un 34% en inversiones para mantener o aumentar el valor de sus activos y un 24% en amortizar la deuda que mantiene.
Aunque la relación entre las cifras de la compañía es todavía más sonrojante en algunos casos. Por ejemplo, mientras que ha desinvertido en activos por valor de 2.600 millones, el denominado capex de crecimiento solo ha supuesto poco más de 1.200 millones. Incluso más allá, la retribución a los accionistas ha sido cuatro veces más grande que las inversiones de la compañía en proyectos de energías renovables.
En total, son cerca de 540 millones, frente a los 2.300 abonados de caja para accionistas, repartidos de la siguiente manera: 382 millones en el desarrollo de proyectos solares y eólicos en España, 106 millones por el desarrollo de parques solares en Brasil y 75 millones en aumentar la capacidad eólica en Australia. Obviamente, el hecho de que las desinversiones hayan superado con fuerza a las inversiones ha llevado a que los bienes de Naturgy se haya reducido, en lugar de crecer como afirma la propia empresa. Así, los activos totales en el balance consolidado han pasado de superar los 47.000 millones a caer ligeramente por encima de los 40.000, una pérdida del 15%.
La mejor prueba de aproximación para el futuro de una compañía es revisar que ha hecho en bolsa a lo largo de los últimos meses, puesto que a la larga las cotizaciones se mueven por las estimaciones de sus próximos bpa. En el caso de Naturgy ocurre algo muy curioso, su acción se disparó con fuerza desde la llegada de Reynes hasta que se hizo oficial el nuevo Plan Estratégico, a finales de junio, como si el mercado ya supusiese que iba a ocurrir. Desde entonces, sus títulos apenas han subido un 4% (con una subida del 1,2% este pasado miércoles), mientras que el resto de eléctricas lo han hecho entre casi dos y cuatro veces más: Iberdrola (+11,7%), Endesa (+16,7%), Enagas (+8%) y Red Eléctrica (+16,6%).
Al final, la idea no es invertir por invertir, cómo bien explicó Reynes en la presentación de resultados. Aunque tampoco es repagar en dividendo todo el capital disponible, ya que existe una solución intermedia que es mantener un exceso de tesorería que se utilizaría cuando apareciesen oportunidades. Algo que llevan a cabo las grandes empresas mundiales como Google, Amazon o Apple. El problema es que la empresa se queda sin margen para una gran operación debido a su fuerte promesa de pago de dividendos, explican desde fuentes del sector.
CERCA DE UN AÑO DE REYNÉS EN NATURGY
La revolución en el accionariado de la que se conocía hasta verano como Gas Natural, no solo permitió la entrada del fondo CVC (que compró el 20,07% que poseía Repsol por 3.816 millones de euros) sino que ha permitido que se hayan materializado los cambios que anhelaba otro de los grandes propietarios de la firma, el fondo GIP. Ahora, casi un año después de todo ello el esbozo principal parece cada día más claro.
El cambio de gestión orientada a un aumento de la remuneración al accionista (una forma indirecta de señalarse a sí mismos) no es ninguna novedad, ya que es una de las exigencias que realizó GIP nada más llegar. Con todo, antes de encontrar un compañero de viaje con tanto aprecio por el dividendo, la compañía señaló (era el 2016) que repartiría hasta 7.000 millones en cinco años. Lo anterior, simple y llanamente supone que el fondo recuperaría (como poco) casi un 37% de su inversión en esos años.
Aunque la cosa iba a ser mejor, ya que la entrada de un nuevo inversor como CVC apoyó la idea de retribuir todavía más al accionista. A mediados del año pasado se acordó que se pagarían 6.900 millones de euros hasta 2022, y que además mantenían un fondo de 400 millones al año para recomprar acciones si no surgían oportunidades de compras.
En definitiva, las cuentas de cara a 2022 son más claras para CVC y GIP que para Naturgy. Para entonces, los dos fondos probablemente habrán recuperado el 100% de su inversión, gracias al cobro del dividendo y los beneficios latentes de la acción (se acerca ya a los 1.000 millones para cada participación falta el grueso de recompras), mientras que para la compañía no queda del todo claro cuál será su papel en el nuevo organigrama que se está conformando en el sector energético.
