Justin Leverenz, director de Inversiones en Invesco, cree que la primavera podría ser una época más brillante para los mercados emergentes.
La rentabilidad de la renta variable de los mercados emergentes depende principalmente de dos factores: China y el dólar estadounidense, que han supuesto considerables vientos en contra para los inversores en emergentes durante un largo periodo de tiempo.
Sin embargo, en nuestra opinión, es probable que nos encontremos en un punto de inflexión que podría marcar el comienzo de otro mercado alcista estructural en la renta variable de los emergentes. A continuación, detallamos los argumentos a favor de China y los argumentos a favor de un dólar estadounidense más débil.
China depende de la convergencia de algunos factores
En primer lugar, esperamos ver una respuesta keynesiana progresiva al colapso pos pandémico del consumo interno. El estímulo fiscal, junto con una reestructuración significativa de la economía nacional y un mayor compromiso para hacer frente a las vulnerabilidades económicas, debería ayudar a reducir el estructuralmente alto nivel de exceso de ahorro en China. A su vez, esto debería reducir los considerables desequilibrios de la economía china y dar lugar a una fuerte recuperación cíclica del consumo interno.
En segundo lugar, no nos sorprendería ver cambios estructurales en el contexto político-económico de China, favorecidos por presiones tanto internas como externas, a saber, que China tendrá que depender cada vez más de la demanda interna para crecer en medio de las crecientes tensiones comerciales en todo el mundo. Como resultado, esperamos que el crecimiento en China sea menor, pero más sostenible y liderado por el consumo interno.
Los motores del crecimiento secular se alinean para las Bolsas emergentes
En nuestra opinión, la Bolsa china sigue estando muy infravalorada e infravalorada. Creemos que los inversores extranjeros acabarán volviendo tras la estabilización del crecimiento económico. Además, en los últimos cinco años de turbulencias económicas, China ha acumulado más de 41 billones de dólares en activos bancarios líquidos con rendimientos cercanos a cero, que creemos que se desplazarán hacia valores de renta variable de mayor rendimiento y crecimiento1 .
Argumentos a favor de un dólar estadounidense más débil
El concepto de «excepcionalismo estadounidense» en relación con la Bolsa de EE.UU. ha sido, bueno, realmente excepcional. Tras un periodo de importantes rendimientos superiores, con más de un 10% anualizado de exceso de rentabilidad frente a las acciones de los mercados emergentes en los últimos tres, cinco y diez años, la Bolsa estadounidense está sobrevalorada en términos generales, con una prima del 40% frente a la Bolsa de los mercados emergentes, y los inversores nacionales e internacionales la poseen en exceso2.
El reciente retroceso de la confianza en el crecimiento económico cíclico de EE.UU. (como demuestran los recientes movimientos de los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo), las elevadas expectativas de beneficios y la incertidumbre creada por las primeras políticas de la administración Trump están desvelando amplias preocupaciones a escala mundial, recordando a los inversores tanto las vulnerabilidades estructurales de EE.UU. como los elevados múltiplos.
El dólar, que parece estar sobrevalorado en casi todas las medidas, está en el centro de la cuestión. El papel del dólar como moneda de reserva del sistema monetario mundial se ha vuelto extremadamente problemático tanto para los responsables políticos estadounidenses como para sus homólogos internacionales.
El estatus de divisa de reserva del dólar conlleva enormes ventajas, entre ellas que EE.UU. tiene el coste de capital más bajo del mundo, los mercados financieros más profundos y una industria de servicios financieros dominante. Todo ello ha embellecido la cultura de riesgo relativamente única del país y su capacidad para invertir en las fronteras de la ciencia y la ingeniería. La moneda de reserva también permite a los responsables políticos actuar con relativa impunidad en política fiscal y monetaria, lo que ha demostrado ser una enorme baza para mitigar las tensiones de las crisis financieras y moderar las recesiones económicas.
Impacto de las elecciones estadounidenses en los mercados emergentes
Sin embargo, la moneda de reserva también conlleva considerables responsabilidades competitivas y distributivas, que se han acumulado durante décadas. Por defecto, la moneda de reserva mundial debe proporcionar liquidez mundial. Esto implica que EE.UU. debe incurrir en déficits por cuenta corriente grandes y crecientes, que posiblemente se digirieron más fácilmente cuando los países con superávit reciclaron sus créditos en bonos del Tesoro estadounidense.
En los últimos 10 años, sin embargo, los superávits se han reorientado cada vez más hacia la propiedad de activos reales estadounidenses y, lo que es más significativo, hacia el mercado bursátil estadounidense. Esto, junto con la preocupación por la sostenibilidad fiscal en EE.UU. (en el último cuarto de siglo se han sumado 30 billones de dólares de deuda fiscal estadounidense3) y las tensiones geopolíticas han sido grandes variables explicativas del «excepcionalismo estadounidense», en el que las acciones de EE.UU. rondan el 70% de la capitalización bursátil mundial4.
Otro reto para el dólar es que EE.UU. no es competitivo en bienes comercializables, y es poco probable que esto cambie significativamente a corto o medio plazo. Cuarenta años de globalización y el consiguiente vaciamiento de la capacidad industrial de EE.UU., junto con la ascendencia de la moneda de reserva estadounidense, han reorientado la mano de obra estadounidense hacia los servicios. La reindustrialización, con todas las inversiones necesarias en talento, cualificaciones y cadenas de suministro, llevará muchos, muchos años (si es que alguna vez llegamos a ese punto).
En última instancia, para abordar las consecuencias imprevistas del papel del dólar como moneda de reserva se necesitará algo más que una política comercial agresiva. Se requiere un dólar más débil, si no una devaluación coordinada, e intentos de forzar la reestructuración económica de la Asia industrial (mayor demanda interna, menor ahorro). Es probable que estas medidas se complementen con esfuerzos para desplazar los superávits residuales en dólares de las inversiones de cartera hacia la inversión extranjera directa en EE.UU.
Nuestra tesis sobre la renta variable emergente
Creemos que el fondo Invesco Developing Markets está bien posicionado tanto para una revalorización estructural de la renta variable china como para un entorno de debilidad del dólar. Somos cada vez más optimistas respecto a la renta variable china. Además del potencial de una política fiscal beneficiosa, los dirigentes chinos han estado tendiendo puentes al sector privado, que ha sido testigo de un considerable retroceso de los espíritus animales en los últimos años.
Es probable que estos movimientos se agraven a medida que China, al igual que sus vecinos, necesite depender cada vez más de la demanda interna que de la externa para crecer. Las empresas privadas de alta calidad que poseemos en China se han beneficiado de un entorno competitivo más disciplinado, una mejor asignación de capital y un creciente flujo de caja libre. Entre ellas hay empresas de Internet que se benefician directamente de la creciente adopción de la inteligencia artificial, otras que se espera que se beneficien del aumento del consumo interno y otras que están en la vanguardia del desarrollo de fármacos.
Fuera de China, un dólar y unos tipos de interés más bajos son de vital importancia para reflotar el crecimiento obstinadamente bajo de América Latina, el Sudeste Asiático y, en cierta medida, la India, donde los elevados tipos reales han mermado el potencial de crecimiento cíclico. Nuestras participaciones en estos mercados han sufrido el peso de un entorno macroeconómico difícil y están muy infravaloradas a pesar de sus atractivos fundamentales. Por lo tanto, un dólar más débil podría suponer un tremendo catalizador para el rendimiento para los inversores en emergentes.5
Notas a pie de página
1 Fuente: Ceic Data, www.ceicdata.com a 24 de enero de 2025
2 Fuente: Bloomberg a 5 de marzo de 2025, La renta variable estadounidense está representada por el S&P 500. La renta variable emergente está representada por el MSCI Emerging Markets. El periodo de 3 años al que se hace referencia es del 28/02/2022 al 28/02/2025. El periodo de 5 años va del 28/02/2020 al 28/02/2025 y el periodo de 10 años va del 28/02/2020 al 28/02/2025. El múltiplo de la relación precio/beneficios del índice MSCI EM a 28/02/2025 es de 14 veces y el múltiplo de la relación precio/beneficios del índice S&P 500 a 28/02/2025 es de 24,7 veces.
3 Fuente: Datos fiscales, a 6 de marzo de 2025
4 Fuente: Fuente: Bloomberg. La renta variable estadounidense está representada por el índice S&P 500.
5 Fuente: Índice MSCI Emerging Markets a 28 de febrero de 2025.
