Jim Cielinski, director Global de Renta Fija de Janus Henderson, desarrolla en MERCA2 las oportunidades para la deuda global.
¿Hacia dónde nos dirigimos en 2025? Reina la incertidumbre y sacamos el telescopio para observar las estrellas. Y lo que es más importante, hablaremos de cambio. Los mercados responden al cambio, no al nivel, y en 2025 puede haber muchos cambios.
La economía va bien a nivel mundial y está cobrando cierto impulso a corto plazo en EE.UU. Incluso regiones de crecimiento lento como Europa y China muestran poco peligro de caer en recesión. Ciertos elementos -como los aranceles- pueden redistribuir el crecimiento, pero deberían tener menos efecto sobre el crecimiento global agregado. Lo mismo cabe decir de los recortes fiscales.
En resumen, esperamos que el crecimiento se modere algo en 2025. La desinflación, un viento de cola durante los últimos 18 meses, ha quedado en gran medida atrás. Los principales bancos centrales (salvo Japón) seguirán relajando su política monetaria a corto plazo, aunque el incumplimiento de los objetivos de inflación en EE.UU. obligará probablemente a la Reserva Federal estadounidense (Fed) a hacer una pausa en el primer semestre de 2025.
La victoria aplastante del Partido Republicano en las elecciones estadounidenses reescribe las reglas y tendrá importantes implicaciones mundiales. Es casi seguro que se producirá alguna combinación de aranceles, una prórroga de los recortes fiscales y la introducción de nuevos recortes fiscales. Las reformas en materia de inmigración deberían preocupar más que los aranceles y podrían ralentizar sustancialmente el crecimiento del empleo en los próximos dos o tres años. Si añadimos la desregulación, el efecto neto más probable es una modesta desaceleración del crecimiento del producto interior bruto (PIB) estadounidense.
Sin embargo, ya existe una presión considerable para recortar gastos que no formaban parte de la plataforma original. Es improbable que se produzcan recortes agresivos del gasto antes de la segunda mitad de 2025, pero si se produjeran dificultarían las perspectivas de crecimiento.
¿Cómo afectarán las políticas de Donald Trump al sector de la renta fija?
Es casi seguro que haya una prórroga de los recortes fiscales promulgados en la primera administración Trump, muy probablemente en el primer trimestre de 2025. Una prórroga tendrá un impacto limitado en el impulso fiscal, que ya está preparado para mostrar una pequeña contracción en 2025. Es posible que se reduzcan los tipos del impuesto de sociedades en EE.UU., aunque la propuesta de pasarlos del 21% al 15% podría tener dificultades para cobrar suficiente impulso.
Un impuesto de sociedades más bajo no impulsará materialmente el crecimiento (aunque la Ley de Reducción de la Inflación -a través del código tributario- ha ayudado a reorientar la inversión hacia proyectos de energía limpia). La teoría sostiene que un tipo impositivo más bajo desata la inversión. Esto no ocurre en las economías ricas en capital, como se ha visto en anteriores episodios de reducción de impuestos.
Las economías en desarrollo no carecen de acceso al capital; ya tienen los medios para emprender proyectos que son económicamente aditivos. Sin embargo, unos impuestos más bajos aumentarán los beneficios después de impuestos y desempeñarán un papel importante en la transferencia de riqueza a los propietarios del capital.
Figure 1: Weak link between low corporate tax and higher investment
Source: Janus Henderson Investors, OECD annual investment by non-financial and financial corporations as a % of GDP (2022), combined corporate tax rates (2022).
El efecto de los aranceles es muy variable, ya que depende de si los costes se repercuten a los consumidores, de las fluctuaciones de los tipos de cambio y del nivel de represalias. Un arancel del 60% sobre las importaciones chinas y del 10% sobre las del resto del mundo podría reducir entre un 1% y un 2% el crecimiento chino y entre un 0,4% y un 0,8% el crecimiento de Estados Unidos y del resto del mundo en 2026.1
Dado que los aranceles son fácilmente reversibles, no suelen impulsar proyectos costosos y a largo plazo para la creación de empleo en el interior del país. Gran parte del temor -y del impacto potencial- es exagerado. Es improbable que las proyecciones más extremas se cumplan en su totalidad.
Renta fija: nota sobre aranceles y flujos de capital
Los aranceles no son una herramienta política sencilla. Pueden mitigar los desequilibrios comerciales, simplemente encareciendo las importaciones. Esto tiene el efecto de reducir el déficit comercial, pero no siempre supone un beneficio neto. Un déficit comercial, por definición, se compensa con un superávit de la cuenta de capital. EE.UU. es el mayor prestatario neto de capital extranjero del mundo, es decir, los extranjeros invierten más en EE.UU. de lo que EE.UU. invierte en el extranjero, lo que crea una entrada de capital en EE.UU. Esto es positivo, ya que permite al país dar un uso productivo al capital. El círculo virtuoso permite a los consumidores importar bienes extranjeros, enviando dólares al extranjero. Estos pagos en dólares se reinvierten a través de la cuenta de capital.
Retos para la renta fija en 2025: geopolítica y mercado laboral de EEUU
El impacto de los aranceles en la inflación se malinterpreta. Si bien los aranceles hacen subir los precios al repercutirlos en los consumidores, a menos que se produzcan efectos secundarios, se trata de una subida tonal del nivel de precios y no de un aumento sostenido de la inflación. Unas cifras de inflación más elevadas dificultan la labor de los bancos centrales, pero los mercados tienden a pasar por alto un aumento de la inflación inducido por los aranceles y a considerarlo un ajuste puntual.
Una interrupción del flujo de fondos es una amenaza mayor que los elevados déficits comerciales. Estados Unidos necesita que los dólares recibidos por sus socios comerciales se reciclen. Las restricciones comerciales sin un crecimiento económico que las acompañe podrían producir mayores déficits y la necesidad de tipos de interés más altos para atraer flujos.
Inflación: gravedad débil
La inflación ha seguido una tendencia constante a la baja. Los estrangulamientos de la oferta fueron los primeros en disiparse tras la pandemia. Luego vinieron los precios de los bienes, y después los alquileres. Los alquileres pueden moderarse aún más, pero ahí pueden acabar las buenas noticias. Los precios de los servicios siguen siendo rígidos y están subiendo. Si la inflación de los alquileres deja de bajar en los próximos dos o tres meses, puede surgir un nuevo reto, ya que la economía pierde su cómoda compensación por la rigidez de los precios de los servicios. Los aranceles agravarían aún más la tendencia.
La Reserva Federal ha expresado su confianza en que la inflación esté retrocediendo hacia su objetivo del 2%. En gran parte, esto se debe a la tendencia bien establecida en su medida preferida: el gasto de consumo personal básico (PCE). La confianza de la Reserva Federal puede estar fuera de lugar, ya que el PCE puede estar subestimando el ritmo subyacente de aumento de los precios. Las fricciones comerciales y los aranceles empujarán probablemente al alza la inflación estadounidense y la mantendrán por encima del objetivo del 2%.
El tipo de interés neutral (R-estrella o R*)
R* se define como el tipo de interés real que no es ni expansivo ni contractivo. Si R* es del 1% y la inflación objetivo es del 2%, teóricamente los tipos de interés directores deberían ser del 3% para que la economía estuviera en equilibrio. La idea es alcanzar la órbita del satélite en pleno empleo y luego encontrar el tipo neutral adecuado. Con un satélite, una velocidad demasiado alta (la velocidad que necesita para viajar en línea recta) y se desplaza hacia el espacio; demasiado baja y se estrella contra la tierra. Con los tipos de interés, un tipo demasiado alto corre el riesgo de recesión, mientras que un tipo demasiado bajo corre el riesgo de inflación.
El problema con un tipo neutral es que no es observable, aunque sabemos que ha subido. La Reserva Federal no sabe realmente en cuánto, pero ha estimado que los tipos de interés neutrales han subido y ha trasladado sus expectativas de tipos de interés de los fondos federales (a largo plazo) de alrededor del 2,5% hace cinco años al 2,9% en los últimos años. La R* tocó fondo tras la crisis financiera mundial de 2008/09, pero ha subido debido a factores a largo plazo como la demografía y el aumento de la productividad.
El exceso de ahorro mundial, que durante mucho tiempo ha sido un factor de contención de los tipos de interés, se está reduciendo a medida que las economías recurren al desahorro (es decir, a los déficits presupuestarios). También intervienen factores cíclicos.
Figure 2: U.S. neutral rate of interest or R-star
Source: Federal Reserve Bank of New York, Laubach-Williams Two Sided estimates, Q1 1965 to Q2 2024.
Si se estima que la R-star se ha situado recientemente en el 1,22% y la inflación objetivo es del 2%, esto sugiere un tipo de política neutral en torno al 3%-3,5%. Con el tipo de interés de los fondos federales en el 4,5%-4,75% en noviembre de 2024, ¿significa esto que la política monetaria estadounidense es restrictiva? ¿Y cómo cuadra esto con una economía estadounidense relativamente fuerte?
Hay tres posibles conciliaciones: 1) los retrasos significan que la economía aún no refleja el nivel restrictivo de los tipos; 2) el crecimiento del PIB ha sido respetable, pero la política restrictiva se manifiesta a través de la tasa de desempleo, que ha tendido al alza; 3) la política fiscal ha sido estimulante y ha compensado parte de la política restrictiva. Este último punto es otra de las razones por las que es probable que la Fed recorte los tipos a un ritmo moderado.
Un agujero negro en ciernes
Han resurgido los problemas de sostenibilidad de la deuda. ¿Cuánta deuda es demasiada? Es una pregunta difícil de responder porque depende de si la deuda es productiva o no. Los déficits, en porcentaje del PIB, serán inusualmente altos en las economías desarrolladas, pero no tienen por qué provocar una crisis. Como en todos los mercados, la mayor oferta de deuda obligará a subir los tipos, en igualdad de condiciones, pero no todo es igual. La oferta de exceso de ahorro mundial también puede crecer, manteniendo los tipos en equilibrio.
Toda la gama de recortes fiscales y aranceles propuestos, si se promulgan, puede hacer temer que los déficits se vuelvan irresolubles más adelante en 2025. Sin embargo, es más probable que sólo se apruebe una parte de las propuestas. El ritmo de endeudamiento puede parecer temerario, pero parece improbable que en los próximos meses llegue el día del ajuste de cuentas.
En Europa se darán unas pautas diferentes. El Banco Central Europeo (BCE) pondrá fin a las reinversiones del Programa de Compras de Emergencia (PEPP) en 2025. La oferta bruta de bonos tendrá que ser cubierta por la demanda del sector privado y podría dar lugar a primas por plazo más elevadas.
Mientras tanto, la disminución prevista del déficit presupuestario combinado de los países de la zona euro -del 3,6% del PIB en 2023 al 3,1% en 2024 y al 2,8% en 2025- creará un lastre económico justo cuando entren en vigor los posibles aranceles.2 La política monetaria tendrá que esforzarse más en la zona euro para apoyar la economía europea, lo que llevará a mayores recortes de los tipos de interés.
Materia oscura: el papel del déficit
Los científicos no pueden explicar muchos fenómenos astronómicos y han formulado la hipótesis de que la materia oscura, actualmente inobservable, debe existir para explicar ciertos efectos gravitatorios y explicar la formación de las galaxias. Una curiosidad de los mercados de renta fija en los últimos años ha sido el bajo nivel de impagos. La respuesta es más prosaica que la materia oscura: la generosidad de los gobiernos.
Un déficit no puede existir en el vacío. El déficit de una persona es el superávit de otra. Este es el lado bueno de la financiación del déficit, y la parte que a menudo no se reconoce lo suficiente. Los déficits públicos deberían apoyar los beneficios empresariales.
Las empresas pueden obtener más ayuda de los recortes fiscales, pero en realidad no la necesitan. La demanda de deuda corporativa es fuerte, y los atractivos rendimientos han atraído a los inversores.
Figure 3: U.S. corporate profits as a percentage of U.S. GDP are already elevated
Source: Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Data (FRED), corporate profits after tax/Gross Domestic Product, Q2 1949 to Q2 2024.
Esperamos que las tasas de impago de las empresas se mantengan relativamente bajas en 2025. Casi todos los elementos de la historia apoyan el crédito: los fundamentos son sólidos, el crédito privado proporciona una fuente adicional de financiación y los bancos centrales están recortando los tipos de interés oficiales.
En caso de que se despliegue todo el peso de los aranceles, Europa, China y México son los países más amenazados. La desregulación será positiva para los beneficios, pero también fomentará una actividad más favorable para los accionistas (y menos favorable para los obligacionistas) en el próximo año. Es muy probable que se acelere la actividad de fusiones y adquisiciones.
Lamentablemente, no hay almuerzo gratis. Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional que paga un bono corporativo frente a un bono del Estado del mismo vencimiento) se han movido a niveles cercanos a las medias del ciclo en los bonos corporativos estadounidenses, aunque menos entre los préstamos y los valores respaldados por hipotecas o en la deuda corporativa europea. Por lo tanto, las perspectivas de ganancias de capital por el estrechamiento de los diferenciales son limitadas, pero también hay poco peligro de tensiones crediticias a corto plazo.
A estas alturas, la historia sugiere que el botín beneficiará más a los accionistas que a los acreedores. Esperamos calma a principios de 2025, pero la evolución del ciclo crediticio (a medida que los mayores costes de refinanciación abrumen a algunos de los prestatarios más endeudados) probablemente causará problemas más adelante en el año.
Figure 4a: Investment grade spread tightening post U.S. elections
Source: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index (C0A0), Govt option-adjusted spread (Govt OAS), final six months of election years. 2024 is to 19 November 2024. Basis point (bp) equals 1/100 of a percentage point, 1bp = 0.01%.
Figure 4b: High yield spread tightening post U.S. elections
Source: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index (H0A0), Govt option-adjusted spread (Govt OAS), final six months of election years. 2024 is to 19 November 2024. Basis point (bp) equals 1/100 of a percentage point, 1bp = 0.01%.
El gran proveedor
Nuestra propia estrella, el sol, nos proporciona calor y energía. No vamos a recomendar que se adoren los bonos como los antiguos adoraban al sol, pero los bonos tienen ventajas: ingresos fiables y diversificación. Los rendimientos se encuentran en niveles atractivos en relación con la historia, y los bonos del Estado podrían ofrecer un contrapeso potencialmente útil frente a la volatilidad del mercado de renta variable.
Figure 5: Yields and their percentiles over a 20-year period (to 31 October 2024)
Source: Bloomberg. ICE BofA indices. Yields are as at 31 October 2024.
La relajación de los bancos centrales constituirá un importante apoyo para los bonos, pero nuestra opinión es que los tipos seguirán siendo más altos de lo que han sido hasta ahora. La inflación ha tocado fondo, los aranceles están a la vuelta de la esquina y los flujos internacionales de capital son cada vez menos favorables. Los niveles de deuda pública y la oferta de crédito aumentan inexorablemente.
Todas estas son razones para que los tipos sigan subiendo, pero no debemos confundirlas con razones para que sigan subiendo. Los bonos del Tesoro estadounidense a diez años ofrecen valor al 4,3%, al igual que los bunds alemanes a diez años ofrecen valor al 2,4%.3 Creemos que los inversores deberían sobre ponderar la duración de los tipos de interés.
También creemos que los inversores deberían diversificar sus tenencias de renta fija, aprovechando los atractivos rendimientos. El papel de los bonos como diversificador de las carteras debería reafirmarse y proporcionar lastre a las carteras en este nuevo entorno.
En nuestra opinión, es importante pensar ampliamente en términos de asignación de activos. Los activos titulizados parecen especialmente atractivos, al igual que las bolsas de deuda de los mercados emergentes. A medida que se estrechen los diferenciales, será beneficioso contar con una mayor variedad de activos. La dispersión debería seguir siendo elevada, y la selección de valores seguirá siendo importante.
Buen viaje en busca de la estrella polar. Tenga en cuenta que el riesgo puede evolucionar de forma muy diferente en función de la secuencia de las políticas. Como un satélite en órbita, las cosas parecen favorables hoy, pero existe el peligro de que nos desviemos de nuestro rumbo.
1Source: UBS Global Research, 18 November 2024.
2Source: Bloomberg, Consensus economic forecasts, 19 November 2024.
3Source: Bloomberg, Generic Government 10-year bonds, 31 October 2024.
