Ariel Bezalel y Harry Richards, gestores del fondo Dynamic Bond de Jupiter AM, examinan las perspectivas de crecimiento de la economía mundial y qué repercusiones podrían tener para los mercados de renta fija.
A medida que nos adentramos en 2025, en la mente de los inversores se agolpan muchas preguntas sobre el estado de la economía estadounidense, ya que esta ha sido uno de los principales motores del crecimiento mundial durante los dos últimos años.
Algunas de estas preguntas son las siguientes: ¿Puede la Reserva Federal de EE. UU., que ya se halla inmersa en su ciclo de relajación monetaria, orquestar un aterrizaje suave o las fuerzas recesionistas siguen intactas? ¿? ¿Y qué influencia ejercerá la geopolítica en los precios de las materias primas y la inflación?
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Es cierto que las autoridades han conseguido reducir la inflación desde sus máximos de mediados de 2022 y que esta se está aproximando al objetivo del 2% de la Fed, pero la tasa de desempleo ha aumentado durante el pasado año. De hecho, el deterioro del mercado laboral fue un factor determinante para que la Fed pusiera en marcha su ciclo de recorte de tipos con una rebaja de 50 puntos básicos en septiembre de 2024.
Aunque el nivel absoluto de la tasa de desempleo sigue siendo bajo desde una óptica histórica, la velocidad de aumento parece preocupante si nos fijamos en la ampliamente seguida regla de Sahm. El indicador de recesiones de Sahm marca el inicio de una recesión cuando la media móvil de tres meses de la tasa nacional de desempleo sube 0,50 puntos porcentuales o más frente al valor más bajo de las medias trimestrales de los 12 meses anteriores.
Muchos actores del mercado afirman que parte del incremento del desempleo se origina en la expansión de la población activa, a la que también ha contribuido la inmigración. Creen que el aumento del paro no debería plantear ningún problema, siempre que el ritmo de contratación siga siendo sólido. Sin embargo, si miramos con más detenimiento las tendencias laborales recientes, la creación de empleo sigue siendo escasa si se eliminan de la ecuación el empleo público, la atención sanitaria y la educación privada (sectores que, en efecto, no son cíclicos).
Fuente: Bloomberg, a 31.10.24.
Se puede afirmar que los despidos se han mantenido en niveles moderados por ahora, pero una vez que estos empiecen a experimentar un aumento más considerable, podría ser demasiado tarde para orquestar ese aterrizaje suave que rara vez se ve. También cabe destacar que en episodios anteriores de aterrizaje suave, como a mediados de la década de 1990, el empleo cíclico mostraba un crecimiento robusto. El entorno actual parece diferente.
¿2024 es el nuevo 1995? La creación de empleo cíclico se ha estancado; eso no ocurrió entonces
Fuente: Bloomberg, a 31.10.24.
Los consumidores estadounidenses ya están sintiendo un escalofrío, ya que las presiones sostenidas sobre los precios tras la pandemia de COVID-19 han exprimido su capacidad para gastar en artículos discrecionales. Esta situación es especialmente evidente en hogares de rentas medias y bajas y se observan indicios que apuntan a que los consumidores son cada vez más selectivos. Las tasas de morosidad en las tarjetas de crédito y los préstamos para la compra de automóviles siguen aumentando.
Los mercados han aceptado el nuevo rumbo político de Estados Unidos
Un pequeño subconjunto de empresas de gran tamaño acapara la mayor parte del crecimiento de los beneficios, impulsado por un grupo reducido de consumidores de rentas altas. Al mismo tiempo, muchas pequeñas y medianas empresas están teniendo dificultades para asumir los altos costes de financiación y la reducción de los beneficios. Esta discrepancia parece inusual y, en cualquier caso, insostenible a largo plazo.
Fuertes divergencias en la economía estadounidense
Las pequeñas empresas sufren, mientras que las grandes empresas prosperan
* Fuente: Federal Reserve Integrated Macro Accounts. Financial Accounts Guide – Display Table, a 30.06.24. Pequeñas y medianas empresas: grupo formado por sociedades personalistas y de responsabilidad limitada, sociedades unipersonales y particulares que reciben rentas por alquileres. Las explotaciones agrícolas que no tienen forma societaria se incluyen en esta categoría. Grandes empresas: grupo formado por todas las sociedades privadas con ánimo de lucro nacionales y no financieras. Gráfico de la derecha. Fuente: Bloomberg, a 30.09.24.
Existe asimismo una discrepancia en el consumo. La mayor parte del gasto procede actualmente de un subconjunto relativamente pequeño de la población. Este desigual patrón de consumo no augura nada bueno para la demanda y el crecimiento económicos.
Fuente: Oficina de Análisis Económico de EE. UU., Bloomberg, va 30.09.24.
La economía estadounidense ha superado a los mercados desarrollados desde el final de la pandemia. La demanda registrada por la economía estadounidense encontró apoyo en factores como el elevado gasto público, el ahorro acumulado durante la pandemia y el efecto riqueza creado por el fuerte repunte de los precios de los activos, incluidas las acciones. Sin embargo, esos ahorros ya se han evaporado. En materia de política presupuestaria, creemos que la capacidad del gobierno para aumentar el déficit podría ser limitada en un momento en que las finanzas de EE. UU. están siendo sometidas a escrutinio regularmente.
Esta es la coyuntura que encontrará Donald Trump cuando asuma la presidencia. Entre las principales razones citadas para explicar su rotunda victoria, se encuentra el fuerte impacto de la crisis del coste de la vida de los últimos tres años en los hogares estadounidenses. Las cifras globales muestran que la economía sigue emitiendo señales de una aparente fortaleza, pero el veredicto del estadounidense medio apunta en otra dirección.
Economía mundial: posición precaria
La atonía del resto del mundo tampoco favorece el crecimiento. La recuperación de la zona euro prácticamente se ha desvanecido y los últimos índices de directores de compras (PMI) vuelven a mostrar debilidad. Aunque la economía británica sorprendió al alza en el primer semestre, los datos más recientes han evidenciado cierto deterioro. Los datos del PIB de Australia y Nueva Zelanda son muy pobres desde una perspectiva histórica.
En lo que respecta a China, los estímulos recientes parecen escasos y el mercado está decepcionado, ya que esperaba medidas contundentes de gasto público. Seguimos apreciando problemas estructurales en la economía china.
La situación política en Alemania y Francia, las dos principales economías de Europa, podría traducirse en una parálisis en materia de políticas públicas durante algún tiempo. En el Reino Unido, se ha producido un cambio de guardia y los inversores evaluarán las implicaciones de los presupuestos presentados por el gobierno para las perspectivas de crecimiento a largo plazo del país. En EE. UU., la reelección de Trump ha desplazado el foco hacia el tono proteccionista de las declaraciones que realizó durante la campaña. Creemos que podría utilizar los aranceles simplemente como instrumento de negociación para arrancar concesiones a sus socios comerciales en todo el mundo.
Inflación contenida
En el plano de la inflación, es importante destacar que se han disipado en parte los factores estructurales que habían estado impulsando la inflación en los últimos años, como la política monetaria expansiva, los fuertes aumentos de la oferta monetaria, la política presupuestaria y los problemas de oferta, junto con los movimientos erráticos de los precios de las materias primas. Por lo tanto, no vemos por el momento nuevos factores exógenos que ejerzan presión sobre la inflación.
La inflación general parece comportarse bien y está cerca del objetivo en un número cada vez mayor de países desarrollados. La inflación subyacente sigue siendo ligeramente más elevada, al menos en tasa interanual. Ello se debe principalmente al componente de servicios de la cesta, mientras que los productos básicos se encuentran en terreno de deflación. Seguimos creyendo que la inflación de los servicios debería evolucionar a la baja a medida que disminuya gradualmente la inflación de la vivienda (especialmente en EE. UU.) y remitan las presiones salariales.
El peligro es que la inflación se mantenga algo por encima del objetivo de la Fed, lo que sumiría a la entidad en la duda de recortar aún más los tipos aunque la economía esté perdiendo fuerza. Este hecho podría dar paso a un periodo de volatilidad en los mercados de bonos y presiones considerables en los activos de riesgo.
Algunas voces en el mercado se preguntan si las políticas de Trump, incluida su promesa de aplicar rebajas de impuestos generalizadas, podrían ser inflacionistas. Considerando que los consumidores todavía acusan los efectos de las presiones que han sufrido los precios durante los dos últimos años, resulta difícil creer que Trump anuncie un conjunto de políticas que podría provocar inflación o reflación en la economía. La inflación es la razón principal por la que Biden y los Demócratas han sido expulsados de la Casa Blanca.
Por otro lado, los planes de Trump para reducir el peso de la administración y regulación podrían terminar siendo, en realidad, una fuente de desinflación. Trump ya ha designado a Elon Musk y Vivek Ramaswamy para dirigir el denominado «departamento de eficiencia gubernamental», el cual, entre otras cosas, tratará de reducir drásticamente el gasto en toda la administración pública. Elon Musk afirmó recientemente que el pueblo estadounidense podría tener que lidiar con un periodo de dificultades temporales. Cabe plantearse que las cuentas públicas de EE. UU. están siendo objeto de estudio y que podrían ponerse en marcha medidas para controlar el gasto público.
Además, Scott Bessent, uno de los principales candidatos a convertirse en el próximo Secretario del Tesoro, señaló recientemente en una entrevista que la idea de que Trump es inflacionista es «absurda» y que la desregulación, el abaratamiento de la energía, la reprivatización de la economía y la introducción progresiva de aranceles garantizarían que la inflación se mantiene baja. También mencionó que habría que sufragar los posibles recortes de impuestos.
La geopolítica es otro frente que concitará una enorme atención bajo la presidencia de Trump y la posible resolución de la guerra entre Ucrania y Rusia y del conflicto en Oriente Medio podría tener efectos des inflacionistas, ya que podría contribuir a moderar los precios del petróleo y las materias primas. Del mismo modo, la posible relajación de las regulaciones medioambientales podría incrementar la producción petrolífera en EE. UU., lo que podría contribuir a reducir los precios de la energía.
Mayores recortes de tipos
La principal consecuencia de todo lo anterior es que los tipos siguen siendo demasiado elevados hoy en día en EE. UU. y otros mercados desarrollados y que se necesita una mayor relajación monetaria. Creemos que el mercado laboral ya está emitiendo señales preocupantes y estamos atentos a datos como las renovaciones de los subsidios de desempleo en busca de pruebas de una acusada desaceleración del crecimiento.
Desde la primera reducción en septiembre, el conjunto del mercado ha rebajado considerablemente sus expectativas de nuevos recortes de tipos en el ciclo actual. El tipo terminal que descuentan actualmente los futuros sobre los fondos de la Fed se mueve alrededor de 70 pb por encima del 2,875% en que está situado el punto a largo plazo de la Fed.
En este contexto, es importante recordar que la economía estadounidense experimentó un «aterrizaje forzoso» alrededor del 80% de las ocasiones durante los últimos 120 años, mientras que el «aterrizaje suave» se consiguió alrededor del 20% de las ocasiones.
A la vista de una prueba tan empírica y de las diversas fuerzas expuestas anteriormente, seguimos creyendo que los mercados podrían estar infravalorando las posibilidades de desaceleración, lo que podría hacer necesario que la Fed recorte tipos con mucha más fuerza de lo que se descuenta actualmente. Con un bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años que ronda el 4,5%, pensamos que puede afirmarse que este nivel es, como mínimo, una cobertura atractiva frente al riesgo en las carteras a la vista de lo que se recorta en el horizonte.
