Fitch Ratings ha asignado al bono senior garantizado de 325 millones de euros del constructor español Neinor Homes, S.A. una calificación final de ‘BB-‘ con un rating de recuperación de ‘RR3’.
Las calificaciones reflejan el elevado apalancamiento proforma de Neinor para la emisión de pagarés, parcialmente compensado por su sólido perfil de negocio. El renovado enfoque de Neinor en su segmento principal de construcción para la venta (BTS) y el enfoque de capital ligero en las asociaciones de empresas conjuntas (JV) deberían mejorar su ciclo de flujo de caja, en lugar de proyectos de construcción para alquiler (BTR) intensivos en capital y a largo plazo.
Fitch espera que el apalancamiento deuda neta/EBITDA de Neinor disminuya de alrededor de 4,0 veces a finales de 2024 (pro forma para la emisión de bonos) a alrededor de 3,0 veces en los próximos dos años. Esta mejora se verá respaldada por la buena visibilidad de las ventas de BTS y la parte creciente de los honorarios generados por los servicios de desarrollo y gestión prestados a sus socios JV.
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Neinor Homes: principales impulsores de la calificación
Cambio de estrategia empresarial: En marzo de 2023, la dirección de Neinor esbozó una nueva política financiera destinada a mejorar la rentabilidad para el accionista, con un objetivo de 600 millones de euros en distribuciones durante los próximos cinco años. Para apoyar este plan, la empresa se desprendió de sus desarrollos de BTR, alejándose de su estrategia inicial de convertirse en un operador de alquiler a largo plazo.
La reorientación de la gestión hacia los BTS y la prestación de servicios de desarrollo a los coinversores institucionales de la JV, al tiempo que se mantiene una participación minoritaria del 10%-20% hasta la venta del proyecto, debería acelerar los ciclos de flujo de caja y reducir el compromiso de capital. Además, Neinor está entrando en el segmento de la tercera edad mediante la coinversión con operadores especializados en este segmento residencial en expansión.
Revisión de la estructura de la deuda: En el primer trimestre, Neinor lanzó una oferta voluntaria de compra en efectivo sobre sus anteriores pagarés garantizados (300 millones de euros), amortizándolos en abril de 2023. Posteriormente, la empresa pasó a una estructura de deuda con menos condiciones y totalmente financiada por los bancos, lo que le permitió cumplir su política actualizada de accionistas. La nueva emisión verde garantizada de 325 millones de euros se utilizará parcialmente para amortizar la deuda bancaria corporativa (175 millones de euros), y el resto se destinará a posibles nuevas coinversiones de BTS o a adquisiciones oportunistas de terrenos.
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Aumento del apalancamiento: Fitch prevé que la deuda neta de Neinor aumente hasta unos 360 millones de euros a finales de 2024 (finales de 2023: 215 millones de euros), lo que se traducirá en un aumento de la deuda neta/Ebitda hasta 4,0 veces (deuda neta/Ebitda calculada por Fitch a finales de 2023: 1,9 veces). Fitch espera que este ratio disminuya gradualmente hasta situarse en torno a 3,0 veces en los próximos 24 meses, ya que se espera que el Ebitda crezca, beneficiándose del aumento de las comisiones procedentes de las JV. Además, los préstamos a promotores deberían disminuir, dados los objetivos de entrega revisados de la empresa de unas 2.000 unidades al año y la consiguiente reducción de las necesidades de financiación.
Buena visibilidad de los ingresos: La cartera de pedidos del primer semestre de 2024 fue de 1.761 unidades (valor: 601 millones de euros), lo que proporciona una buena visibilidad para las ventas previstas por la dirección para 2025. La empresa cuenta con un sólido historial de consecución de un ratio de preventas a final de año de alrededor del 65%-70% de las ventas previstas para el año siguiente y de alrededor del 30%-35% de preventas para el año siguiente. La empresa controla el ritmo de venta de las existencias, que ha sido por término medio de un saludable 4,5%-6,0% mensual en los últimos 3 años. La tasa de cancelaciones sigue estando en un nivel históricamente bajo. La gran disponibilidad de suelo en propiedad (equivalente a unas 12.000 unidades, o seis años de producción, excluidas las recientes adquisiciones de suelo después del 1S24) es positiva desde el punto de vista crediticio, ya que limita las necesidades de inversión.
Los beneficios mejorarán: Los ingresos de Neinor disminuyeron un 22% a 591 millones de euros en 2023 (2022: 763 millones) debido al debilitamiento de la demanda derivado del aumento de los tipos de interés y el empeoramiento de las condiciones económicas. Fitch calcula que la compañía generó un margen de Ebitda del 19,5% y un Ebitda de 115 millones en 2023 (2022: 16,4% y 125 millones), apoyado en parte por los beneficios de la venta de activos de BTR. De diciembre de 2022 a septiembre de 2024, Neinor se deshizo de seis activos de BTR, recaudando 275 millones y alcanzando el 75% de su objetivo de ventas de BTR.
Se espera que la desinversión de BTR genere unos ingresos de 100 millones. Los ingresos del Grupo deberían mantenerse prácticamente sin cambios en 2024 y aumentar en 2025, gracias al incremento de los precios medios de venta y a las comisiones de las empresas conjuntas. Fitch espera un Ebitda de entre 90 y 100 millones en cada uno de los dos próximos años.
Demanda de vivienda favorable: La cartera de Neinor está situada en zonas atractivas de España, donde la oferta de vivienda nueva es limitada y la demanda estable o creciente. En 2023, el valor de las transacciones de vivienda nueva cayó un 7,6% interanual debido al aumento de los tipos de interés y al empeoramiento de las condiciones económicas, que debilitaron brevemente la confianza de los compradores. Sin embargo, en el cuarto trimestre de 2023, el valor de las transacciones repuntó con un aumento del 5% respecto al mismo trimestre de 2022 y del 24% respecto al tercero, ya que los tipos hipotecarios empezaron a bajar. En el primer semestre, el valor total transaccionado en inmuebles de nueva construcción ha aumentado un 6% interanual.
Política amistosa con los accionistas: Del objetivo de distribución a los accionistas de Neinor de 600 millones a cinco años, se han distribuido 200 millones al fin del tercer trimestre. Esperamos distribuciones totales a los accionistas de 240 millones y 125 millones en 2024 y 2025, respectivamente, financiadas en parte con los ingresos de las desinversiones de BTR. El mantenimiento de grandes salidas de dividendos supondría que Neinor tardaría más en desapalancarse.
