Lombard Odier anticipa una fortaleza continua del dólar frente al euro y la libra esterlina y analiza los posibles impactos de los resultados electorales en Estados Unidos.
Un período de riesgos políticos elevados, culminando en las elecciones de noviembre en EE.UU., amenaza con provocar volatilidad en los mercados. Los períodos de incertidumbre son una ventaja para el dólar estadounidense, que tiende a ganar terreno a medida que los inversores buscan refugios seguros. Actualmente, las posiciones de los inversores en dólares son bajas, pero esperamos que aumenten a medida que se acerque la carrera presidencial en EE.UU. y debido al riesgo político en Europa. Esto debería impulsar el dólar, especialmente contra el euro y la libra esterlina.
Según algunas medidas —y a ojos de Donald Trump— el dólar ya es fuerte. Frente a una canasta de otras monedas, se ha mantenido más alto que en la mayor parte de la última década. Este año, su resiliencia ha sido notable en medio de un entorno de mercado positivo. Usualmente, el dólar tiende a debilitarse cuando el apetito por el riesgo es fuerte y a fortalecerse ante señales de riesgo.
Los flujos de capital desde EE.UU. hacia el resto del mundo son un factor clave en las fluctuaciones del dólar. Las tasas de interés más bajas en EE.UU. reducen el coste de oportunidad de mantener activos en EE.UU., convirtiéndose en un factor de empuje para las salidas de capital. Al mismo tiempo, mejores perspectivas de crecimiento en el extranjero pueden convertirse en un factor de atracción para que el capital fluya desde EE.UU. hacia otros mercados.
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Las tasas de interés de EE.UU. son las más altas del G10 y se espera que sigan siéndolo durante un plazo de dos años. Esto debería mantener un alto umbral para las salidas de capital. Mientras los bancos centrales de la eurozona, Suiza, Suecia y Canadá han comenzado a recortar tasas, y el Reino Unido debería hacerlo en agosto, no esperamos un recorte de tasas en EE.UU. antes de septiembre. Incluso después de estos ciclos de recorte de tasas, estimamos que la tasa de interés ‘neutral’ en EE.UU. será alrededor del 3.5%, más alta que en muchos otros mercados desarrollados. Esto debería proporcionar un ancla para el dólar.
DÓLAR: MUCHO DEPENDE DE CHINA
Durante 2023 y 2024 hasta la fecha, las estimaciones de crecimiento de consenso en EE.UU. han ido mejorando, mientras que las de la zona euro y China han permanecido bajas. En ciclos anteriores, las políticas reflacionarias de China eran un motor clave de mejores perspectivas de crecimiento global, pero esta vez, tales políticas no se han materializado.
Y aunque la brecha en el crecimiento de EE.UU. frente al global se está reduciendo a medida que Europa se recupera y China se estabiliza en cierto grado, la ‘excepcionalidad estadounidense’ está respaldada por varias fortalezas estructurales, incluyendo un auge en el gasto de capital, el aumento de la productividad y la transición a ser un exportador neto de energía. Esto sugiere que el dólar puede ser menos caro de lo que se cree comúnmente. Un mundo multipolar, con mayor competencia y barreras comerciales entre bloques rivales, también está resultando positivo para el dólar por ahora.
Parece difícil que el dólar se debilite significativamente, aunque datos negativos de EE.UU. podrían causar correcciones a corto plazo. Una gran rebaja en las expectativas de crecimiento de EE.UU. podría inicialmente debilitar el dólar, pero aún esperamos un aterrizaje económico moderado. Lo mismo podría ocurrir con un repunte pronunciado del crecimiento global, pero esto parece improbable dada la perspectiva de crecimiento conservadora de China. Un tercer factor sería una caída abrupta en los precios de la energía: en nuestra opinión, también tiene un riesgo limitado.
ELECCIONES DE EE.UU.
La perspectiva del dólar más allá de noviembre dependerá, por supuesto, del resultado electoral en EE.UU. Los mercados ya están comenzando a considerar los posibles impactos y evaluando los riesgos fiscales.
En el caso de una segunda presidencia de Trump – que parece cada vez más probable – vemos un entorno más inflacionario y ganancias para el dólar de tres fuentes potenciales. La primera sería la imposición de aranceles a todas las importaciones estadounidenses, lo que podría hacerse por orden ejecutiva, colocando a los socios comerciales en desventaja competitiva y debilitando las monedas exportadoras. Estimamos que aranceles del 10% podrían aumentar la inflación en un mínimo de 1% durante el transcurso de un año, reduciendo el margen para recortes de tasas de interés en 2025.
La segunda sería la extensión de los recortes de impuestos existentes, impulsando el crecimiento, o la posibilidad de intentar promulgar nuevos. La tercera serían políticas de inmigración más estrictas, manteniendo el mercado laboral en equilibrio. Veríamos cualquier intento de interferir en la independencia de la Reserva Federal bajo una presidencia de Trump como negativo para el dólar.
Si el presidente Biden gana un segundo mandato, vemos un Congreso dividido como un resultado probable, un escenario más neutral o negativo para el dólar. En este caso, no esperamos cambios importantes en aranceles y tensiones comerciales. La política fiscal probablemente se volvería ligeramente menos expansiva, con la posibilidad de aumentos de impuestos restando brillo al crecimiento de EE.UU. Los demócratas también podrían buscar más medidas para controlar la inmigración, pero esperaríamos que el riesgo de escasez de mano de obra y efectos inflacionarios estén más contenidos.
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En otros países, los riesgos políticos y fiscales afectan a las monedas y activos de riesgo. Las acciones francesas han sufrido en medio de incertidumbres políticas actuales. La libra esterlina cayó después del anuncio de recortes de impuestos no financiados en el Reino Unido en septiembre de 2022. Hasta la fecha, el dólar ha sido en gran medida inmune a las preocupaciones por la política conflictiva y la creciente deuda federal. Hay poco apetito de ninguna de las partes para abordar esta última.
La Oficina de Presupuesto del Congreso estima que el déficit federal se duplicará en este año fiscal respecto al nivel de 2019. El próximo año, podría aumentar aún más para financiar la continuación de los créditos fiscales del Acta de Reducción de la Inflación y el presupuesto sanitario relacionado, o los recortes de impuestos promulgados por el presidente Trump en 2017.
IMPLICACIONES PARA EL ORO
Esto podría aumentar la demanda de otras inversiones refugio pero puede no ser un factor determinante para el dólar. Vemos algunos factores mitigantes a los riesgos fiscales. La tasa de crecimiento de la economía estadounidense excede la tasa de interés de la deuda soberana de EE.UU., permitiendo que un déficit fiscal modesto sea sostenible. El déficit de cuenta corriente sigue contenido y los balances corporativos y de los hogares están saludables. EE.UU. también podría aumentar los impuestos, que son bajos en relación con el PIB. Históricamente, los eventos en el resto del mundo han tendido a importar más para el dólar que las dinámicas internas: una tasa real más alta en EE.UU. también compensa en parte los riesgos internos.
A largo plazo, veríamos los movimientos de países no alineados con EE.UU. para reducir la dependencia de sus economías del dólar como un factor de apoyo para el oro. Un aumento en las asignaciones de reservas de los bancos centrales hacia el oro debería ayudar a que los precios suban hacia USD 2,600/oz en el próximo año. Sin embargo, tales tendencias de ‘desdolarización’ son de movimiento lento y no necesariamente resultan en un colapso del dólar. Por ahora, el dólar conserva su privilegio como moneda de reserva mundial y su papel dominante en el comercio y las finanzas globales.
Con el dólar manteniéndose como una inversión refugio con altos rendimientos y con pocas señales de un auge en otras economías importantes, tiene sentido poseer exposición al dólar – aunque, por supuesto, monitoreamos los riesgos. Vemos el tipo de cambio euro/dólar negociándose a 1,04 en tres meses y a 1,06 en doce meses. Importante, no vemos una depreciación significativa del dólar que supere la ventaja de rendimiento de mantener activos denominados en dólares.
