Ayer jueves las acciones de Grifols reaccionaron con fuertes recortes a la bajada del rating que confirmara la agencia Moody’s el miércoles con el mercado cerrado.
Los analistas no ven nada nuevo en la noticia, pues Grifols ya estaba en grado especulativo, pero ponen énfasis en el hecho de que el problema de la empresa española de hemoderivados es de deuda a largo plazo, y que la venta de Shanghai RAAS y la emisión de deuda por 1.000 millones de euros sólo arreglan el problema a corto plazo.
Así, la noticia afectará las emisiones de bonos en circulación y refleja la necesidad de Grifols de ser capaz de generar flujos de caja libre positivos para poder seguir en funcionamiento. De hecho, Moody´s refleja la menor generación de caja a lo esperado como uno de los motivos de esta rebaja de calificación.
Para Bankinter, es una “noticia de impacto negativo, aunque no revela nada nuevo y, que debería influir negativamente en la cotización de las emisiones de bonos en circulación. Estas calificaciones son de deuda sin grado de inversión.”
Para XTB, “coincidimos con el análisis de Moody´s y pensamos que las ventas de activos o las emisiones de deuda tienen muy poco recorrido si no es capaz de generar flujo de caja libre positivo a medio y largo plazo. De hecho, si la empresa sigue con esa senda lo más probable es que el mercado desconfíe de la estrategia de la empresa y la acción pueda sufrir aún más.”
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NOTA DE MOOD’YS SOBRE GRIFOLS
Moody’s Ratings (Moody’s) ha rebajado hoy la calificación de la familia corporativa (CFR) de Grifols S.A. a B3 desde B2 y su calificación de probabilidad de impago (PDR) a B3-PD desde B2-PD. Al mismo tiempo, hemos rebajado las calificaciones senior no garantizadas respaldadas de Grifols Escrow Issuer, S.A.U. a Caa2 desde Caa1 y las calificaciones senior garantizadas respaldadas de Grifols, Grifols World Wide Operations Ltd. y Grifols World Wide Operations USA, Inc. a B2 desde Ba3. La perspectiva de todas las entidades es estable. Con esto concluye la revisión a la baja iniciada el 5 de marzo de 2024.
La rebaja a B3 refleja el todavía elevado apalancamiento de Grifols, incluso teniendo en cuenta la reducción de deuda esperada por su reciente venta de activos, y una recuperación del flujo de caja libre (FCF) más lenta de lo esperado, lo que se traduce en unas métricas crediticias que estarán más en línea con una calificación B3 en los próximos 12-18 meses. Las consideraciones de gobernanza también han sido un factor clave en la decisión de hoy, en particular la limitada previsibilidad de los resultados financieros y la gestión de riesgos de la empresa, con un historial de resultados por debajo de lo esperado, su compleja y opaca estructura organizativa y las operaciones con partes vinculadas, así como la rotación de la dirección.
Grifols ha tomado recientemente medidas para hacer frente a los vencimientos de sus bonos en el primer semestre de 2025 y mejorar su posición de liquidez. Ha captado 1.300 millones de euros en bonos senior garantizados mediante colocación privada y ha utilizado los fondos obtenidos para amortizar sus bonos senior no garantizados por importe de 1.000 millones de euros con vencimiento en mayo de 2025 y reducir las disposiciones de su línea de crédito renovable (RCF).
Grifols también cerró la venta de una participación del 20% en Shanghai RAAS (SRAAS) y esperamos que utilice los fondos obtenidos para reducir su deuda senior garantizada existente de forma proporcional, incluyendo el reembolso de unos 520 millones de euros de sus pagarés senior garantizados pendientes por valor de 838 millones de euros con vencimiento en febrero de 2025.
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Sin embargo, seguimos considerando que la liquidez es frágil: si bien es adecuada para los próximos 12 meses, más allá de ese periodo el mantenimiento de una liquidez adecuada dependerá de que Grifols vuelva a generar FCF positivos, algo que aún no se ha materializado. La compañía también tendrá que abordar oportunamente el vencimiento de su RCF de 1.000 millones de dólares, que expira en noviembre de 2025.
La ratio deuda/EBITDA (apalancamiento) de Grifols ajustado por Moody’s se situará en 10 veces en 2023. Con la amortización de la deuda procedente de los ingresos de SRAAS y una mayor recuperación del EBITDA, apoyada principalmente por el crecimiento de los ingresos en torno a un dígito medio en términos porcentuales y las eficiencias de costes, esperamos que el apalancamiento de Grifols se reduzca a alrededor de 7 veces en 2024 y a alrededor de 6,5 veces en 2025.
Esperamos que el FCF siga siendo negativo en 2024, todavía afectado por los elevados costes por intereses, una salida de capital circulante y 370 millones de euros de gastos de capital extraordinarios, principalmente relacionados con compromisos de compra de centros de recogida construidos en el marco del acuerdo de colaboración con ImmunoTek GH, LLC. Prevemos que el FCF pase a ser positivo en 2025.
El B3 CFR de Grifols también tiene en cuenta la buena posición de mercado de la compañía y su integración vertical en los productos derivados del plasma sanguíneo humano; los favorables impulsores fundamentales de la demanda del sector; las barreras de entrada en la industria debido a la regulación, la fidelidad de los clientes y la intensidad de capital; y su buen historial de seguridad de los productos.
LIQUIDEZ
Esperamos que la liquidez de Grifols sea adecuada en los próximos 12 meses, pero más allá de eso el mantenimiento de una liquidez adecuada estará supeditado a que Grifols vuelva a generar FCF positivos, lo que aún no se ha materializado. La compañía también tendrá que abordar oportunamente el vencimiento de su RCF de 1.000 millones de dólares que vence en noviembre de 2025. A 31 de marzo de 2024, las fuentes de liquidez de Grifols comprendían un saldo de caja de 449 millones de euros y estimamos que también tenía unos 250 millones de euros aún disponibles bajo su RCF de 1.000 millones de dólares. Tras la reciente emisión de pagarés privados y la reducción de 300 millones de euros en las disposiciones del RCF, la disponibilidad bajo el RCF ha aumentado proporcionalmente. Proyectamos que el FCF seguirá siendo negativo en 2024 y pasará a ser positivo en 2025.
A 31 de marzo de 2024, Grifols tenía que hacer frente a un pasivo financiero corriente de 1.745 millones de euros, que incluye el bono senior garantizado de 838 millones de euros con vencimiento en febrero de 2025, del que esperamos que se amorticen unos 500 millones de euros con los ingresos del SRAAS, quedando pendientes unos 300 millones de euros. Estimamos que el pasivo financiero corriente también incluye unos 600 millones de euros de préstamos corrientes.
El MCR está sujeto a un pacto de apalancamiento resorte (deuda neta/EBITDA a un máximo de 7 veces) que se activa si las disposiciones superan el 40%. El covenant de apalancamiento de Grifols era de 6,8 veces a 31 de marzo de 2024.
JUSTIFICACIÓN DE LA PERSPECTIVA
La perspectiva estable refleja nuestras expectativas de que los beneficios y el flujo de caja de Grifols continuarán recuperándose gradualmente durante los próximos 12-18 meses, reduciendo su apalancamiento hasta niveles que le posicionarán cómodamente en B3 y convirtiendo el FCF en positivo.
CONSIDERACIONES ESTRUCTURALES
La estructura de capital de Grifols comprende una combinación de instrumentos de deuda senior garantizada (préstamos a plazo, RCF y pagarés) con calificación B2, un escalón por encima del CFR, y pagarés senior no garantizados que se sitúan por detrás de la deuda senior garantizada en la cascada y tienen calificación Caa2, dos escalones por debajo del CFR. Todos estos instrumentos cuentan con garantías de filiales que representan al menos el 60% del EBITDA de Grifols. Los instrumentos de deuda senior garantizada se benefician de garantías que incluyen, entre otros, determinados activos tangibles e intangibles e inventarios de plasma.
La calificación de probabilidad de impago (PDR) B3-PD está en línea con el CFR B3, asumiendo una tasa de recuperación de la familia corporativa del 50%, apropiada para estructuras de deuda compuestas por deuda bancaria y bonos.
FACTORES QUE PODRÍAN LLEVAR A UN CAMBIO DE LA CALIFICACIÓN
Podríamos subir el rating de Grifols si se evidencia una recuperación operativa sostenible, su ratio de apalancamiento (deuda/EBITDA ajustado por Moody’s) mejora por debajo de 6,5 veces y alcanza una ratio EBITA/intereses ajustado por Moody’s por encima de 2,0 veces y un flujo de caja libre positivo, de forma sostenida. Una calificación positiva también requeriría que Grifols mantuviera al menos una liquidez adecuada y redujera los riesgos de gobernanza. Esto incluiría operar con una política financiera más conservadora y una gestión prudente de los vencimientos de deuda, una mayor previsibilidad de sus resultados financieros, más estabilidad a nivel ejecutivo y la construcción de un historial de mayor transparencia en sus divulgaciones financieras.
Por el contrario, podríamos rebajar la calificación de Grifols si su liquidez se debilita, lo que podría ocurrir especialmente si su FCF sigue siendo negativo o si no refinancia sus futuros vencimientos de deuda significativos en el momento oportuno. Si el apalancamiento de Grifols no mejora muy por debajo de 7,5 veces o su ratio EBITA/intereses ajustado por Moody’s disminuye por debajo de 1,5 veces, esto también podría provocar una presión negativa sobre la calificación.
