Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers, analiza en MERCA2 las consecuencias de las elecciones legislativas anunciadas en Francia tras las europeas, con ramificaciones sobre el riesgo de parálisis legislativa; los riesgos sobre la banca francesa y la posible colisión del BCE con Bruselas.
Las sorpresivas elecciones legislativas convocadas por el presidente francés han afectado a los mercados más allá de las fronteras francesas. Los márgenes de la soberanía se han ampliado en la periferia de la zona euro, así como en Francia.
No hay amenazas existenciales inmediatas para la Unión Monetaria -la ultraderechista Agrupación Nacional, que se mantiene firmemente al frente de las encuestas tras su victoria en las elecciones europeas, ya no quiere que Francia salga de la Unión Monetaria-, pero la incertidumbre sobre el resultado macrofinanciero del 7 de julio es alta, ya que los programas fiscalmente derrochadores tanto de la ultraderecha como de la alianza de izquierdas compiten con la oferta más ortodoxa de la mayoría centrista en el poder.
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Según los escasos sondeos disponibles, el escenario más probable es un Parlamento dividido. Francia tiene mucha más capacidad que Estados Unidos para evitar situaciones de «cierre del Gobierno». Sin embargo, se necesitaría una mayoría adecuada para aplicar las importantes medidas discrecionales de corrección fiscal que implica el actual Programa de Estabilidad francés.
Se ha debatido sobre lo que podría hacer el BCE si los diferenciales siguen aumentando. Aquí es donde podría materializarse la colisión con Bruselas. De hecho, para que el BCE despliegue su herramienta TPI, sería necesario el cumplimiento del marco de vigilancia fiscal de la UE, siempre un reto para un posible gobierno populista. Por ahora, el descenso de los tipos de interés a largo plazo en EE.UU. y en todo el mundo, provocado por otro mes de buenas noticias en el frente de la inflación estadounidense, ofrece cierta protección.
Sin embargo, esto no significa que podamos ser complacientes sobre cómo están respondiendo las condiciones financieras generales a la repentina incertidumbre política. De hecho, más allá de la presión general sobre el mercado de renta variable francés, los bancos se ven especialmente afectados. El índice general CAC40 ha perdido un 6,2% desde el viernes 7 de junio, pero el precio de las acciones de los principales bancos franceses ha bajado entre un 11% y un 15%. Esto refleja las elevadas betas tradicionales de los bancos, pero también su exposición a la deuda soberana nacional y su sensibilidad a posibles cambios en la normativa nacional.
Los movimientos adversos del mercado sobre los bancos pueden convertirse en un obstáculo para el conjunto de la economía si persisten. Un documento de trabajo elaborado en 2020 por el Banco de Francia sugiere que, para los bancos europeos en general, un descenso del 10% en los precios de las acciones de los bancos se traduciría en una contracción de los préstamos a empresas y hogares equivalente al 0,3% de los activos de los bancos. Esto equivaldría a más de 20.000 millones de euros si aplicamos el coeficiente a los 4 mayores bancos franceses.
CONCLUSIONES SOBRE LOS PRIMEROS SONDEOS
Podríamos sacar tres conclusiones – muy provisionales – sobre los sondeos. En primer lugar, RN está cerca del umbral. En segundo término, en ambos casos, un acuerdo RN/centro derecha podría asegurar fácilmente la mayoría absoluta (pero tras algunas luchas internas, el principal partido de centro derecha rechaza por ahora esta opción) y, por último, el Front Populaire estaría muy lejos del umbral de la mayoría.
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Aun así, un punto importante a la hora de analizar la posible puntuación de la izquierda sería el posible número de diputados socialistas (centro izquierda) dentro de la alianza del Front Populaire. De hecho, serían cruciales para permitir el funcionamiento de un gobierno si ninguno de los tres «bloques» alcanza los 289 escaños y el centro derecha se niega a apuntalar una administración de RN.
¿CÓMO FUNCIONARÍA FRANCIA SIN UNA MAYORÍA?
Tradicionalmente, el primer ministro presenta su dimisión tras unas elecciones legislativas, gane o pierda, pero no es una obligación constitucional. Tampoco es una obligación constitucional que el primer ministro desencadene un voto de confianza en la Asamblea Nacional tras su nombramiento. Técnicamente, nada impediría al primer ministro confirmar a Gabriel Attal al frente de los asuntos de actualidad mientras se busca una «solución política», incluso en ausencia de una mayoría clara.
Hay que tener en cuenta que algunos grupos parlamentarios podrían presentar una moción de censura que, de ser aprobada por mayoría absoluta, forzaría la dimisión de este gobierno provisional. Sin embargo, el interés para estos grupos de la oposición sería limitado, al menos a corto plazo, ya que no puede haber una nueva disolución antes de julio de 2025, según la Constitución. Provocar una parálisis total para bloquear un gobierno de «lo mismo de siempre» no tendría salida política inmediata y podría reducir su apoyo popular.
La cuestión no es tanto que sin mayoría Francia se encontraría en un «limbo operativo» como el coste de no poder tomar medidas correctoras en un momento en el que, independientemente del clima político, se presta mucha atención a la trayectoria de las finanzas públicas francesas, especialmente tras la reciente rebaja de la calificación soberana por parte de S&P. De hecho, el propio Programa de Estabilidad plurianual del Gobierno supedita la vuelta a un déficit inferior al 3% del PIB en 2027 a la adopción de medidas discrecionales adicionales después de este año.
El «saldo estructural» -que mide el saldo presupuestario corregido del impacto de las variaciones del crecimiento y la inflación- tendría que mejorar en un punto porcentual completo del PIB en 2025. El año próximo sería el primer año de austeridad efectiva, ya que la mejora prevista para 2024 sería en gran medida el producto de la supresión total de las medidas de protección de los ingresos aplicadas en el momento de la crisis de los precios de la energía. Esta es la razón clave por la que pensamos que, en caso de ausencia de una mayoría clara el 7 de julio en condiciones de realizar el ajuste necesario, el diferencial francés no volvería al statu quo anterior.
LA CUESTIÓN DEL BANCO CENTRAL
Una cuestión más peliaguda es el papel del Banco Central Europeo en caso de que aumente la presión sobre los mercados de bonos franceses y, posiblemente, periféricos. Como hemos dicho antes, en este momento, dado el nivel absoluto de los rendimientos, no hay necesidad de que el BCE intervenga, pero no puede excluirse una nueva ampliación, en caso de parálisis fiscal completa en París o si una administración dirigida por RN decide seguir una postura muy derrochadora.
La herramienta del BCE para volver a intervenir en el mercado de bonos, el Instrumento de Protección de la Transmisión, da al Consejo de Gobierno un enorme margen de maniobra para decidir actuar o no, pero la documentación sigue dejando claro que el país receptor tiene que cumplir con el marco de vigilancia fiscal de la UE. Aquí es donde podría radicar el problema. En efecto, por mucho que RN ya no cuestione la existencia de la unión monetaria, sigue siendo un partido soberanista y su disposición a aceptar instrucciones de Bruselas en caso de que surja una crisis de financiación podría ser limitada.
No estamos ahí, pero independientemente del resultado de las elecciones nacionales en Francia, las instituciones europeas necesitan volver a ponerse en marcha tras el parón de las elecciones europeas.
