Los mercados inmobiliarios, y la inversión inmobiliaria, se han sentido «congelados» durante la mayor parte de 2023. Las valoraciones de los inmuebles están bajo presión y la refinanciación es más difícil. Sin embargo, bajo el hielo, los inversores y gestores se han ido posicionando para una temporada más cálida, según recuerdan los analistas de Candriam.
Con la caída en picado de los volúmenes debido a la rápida subida de los tipos de interés, el número de transacciones en Europa está luchando por alcanzar el 20% de sus niveles anteriores a la pandemia (Real Capital Analytics).
HAMBRE DE INFORMACIÓN
Con el mercado hambriento de información sobre precios, en los últimos 18 meses, los tasadores han basado en gran medida las estimaciones de los precios inmobiliarios en las variaciones de los tipos de interés. La magnitud y la volatilidad de los costes del crédito han hecho que, en la mayoría de los sectores, los tipos de capitalización hayan aumentado considerablemente, reduciendo los valores de tasación. La magnitud de las rebajas se ha visto mitigada en cierta medida por la relativa fortaleza de los mercados de arrendamiento/alquiler y por los acuerdos de indexación, que en realidad han incrementado los ingresos netos de explotación.
Aunque los precios han bajado en todo el mercado, la magnitud ha variado según los subsegmentos. Algunos segmentos están cerca de tocar fondo, mientras que en otros es probable que los precios sigan bajando
Según Savills, la rentabilidad de los alquileres en los principales distritos centrales de negocios europeos se situó en torno al 4,5% en el primer semestre de 2023, lo que supone un aumento de 86 puntos básicos con respecto al periodo del año anterior.
El mercado de oficinas del Gran París se ha bifurcado, con las valoraciones del centro de la Cité descendiendo en un rango medio de un dígito, mientras que las regiones periféricas han experimentado descensos de dos dígitos desde mediados de 2022, aunque partiendo de diferentes niveles de base. Los rendimientos netos medios iniciales alcanzaron el 6,5% en la Défense, mientras que los activos ‘prime’ del distrito financiero del centro de París registraron rendimientos de alquiler en torno al 3%.
Los arrendadores de locales comerciales en Europa se han enfrentado a mayores pérdidas de valoración de los inmuebles que la mayoría de los demás segmentos. Desde la primera mitad de 2022, las valoraciones de los centros comerciales ‘prime’ en la Europa continental han disminuido solo alrededor del -3%, mientras que han caído alrededor del -15% desde 2018 y ahora ofrecen rendimientos iniciales netos de alrededor del 5,5% a partir del primer semestre de 2023.
LAS NECESIDADES DE REFINANCIACIÓN SON ELEVADAS
Una de las consecuencias de la lentitud de las transacciones ha sido el aumento de las refinanciaciones. Los que necesitan refinanciación han recurrido sobre todo a fuentes de capital privado. El apetito de los bancos por conceder préstamos ha disminuido drásticamente, mientras que los cambios en la normativa bancaria se hacen sentir. Los emisores han respondido a la falta de apetito por la deuda senior no garantizada ofreciendo garantías a los bancos.
En cuanto a la deuda negociada públicamente para refinanciaciones, el mercado de bonos senior había estado prácticamente cerrado para la mayoría de los emisores inmobiliarios desde el segundo trimestre de 2022, como se muestra en el gráfico. Recientemente hemos visto algunos «brotes verdes»: algunos grandes emisores como Covivio y Unibail-Rodamco-Westfield han vuelto al mercado primario, y los inversores han mostrado un gran apetito por estas nuevas emisiones.
UBS resuelve las 10 principales dudas sobre el mercado inmobiliario en 2024
Con unas necesidades de refinanciación tan grandes, la prioridad ha pasado a ser la conservación de la tesorería, lo que incluye recortes de dividendos, aplazamiento de las amortizaciones de deuda híbrida y enajenación de activos.
FUNDAMENTALES DEL INMOBILIARIO: LARGO PLAZO
Los factores a largo plazo respaldan los resultados operativos del sector. Los alquileres están empezando a subir en Europa y la desocupación está bajando. En el caso de los gestores que disponen de los mejores espacios, como buenas credenciales «verdes», buenos servicios y ubicación, el apetito de los ocupantes es sólido y va en aumento.
Las cláusulas de indexación en los contratos de arrendamiento y los bajos niveles de desocupación en los activos de alta calidad han apoyado los alquileres y, en algunos sectores, hemos visto un crecimiento significativo de las rentas. Esto ha reducido el impacto de las mayores tasas de capitalización, y las valoraciones de los inmuebles están empezando a estabilizarse.
Los fundamentales del mercado residencial alemán se encuentran en su punto más fuerte en décadas, una sorpresa para algunos. El mayor mercado de Europa (en términos de inversión) está experimentando su mayor desajuste entre oferta y demanda en al menos una generación. Pregunte a los inquilinos que buscan una vivienda; se enfrentan a tasas de vacantes ultra bajas. La menor oferta, limitada tanto por los mayores costes de construcción como de financiación, es insuficiente para satisfacer la creciente demanda derivada de las fuertes tendencias demográficas, lo que aumenta el «desfase» en el mercado alemán de la vivienda.
El espacio de oficinas se ha visto alterado por la tendencia de trabajar desde casa, con inquilinos que buscan edificios sostenibles y, en general, «mejores metros cuadrados». Esta huida hacia la calidad ha hecho que los activos ‘prime’ sean más resistentes que los secundarios.
Los activos logísticos siguen disfrutando de una fuerte demanda, aunque normalizándose tras el repunte de la pandemia. La falta de ubicaciones apropiadas, la dificultad para obtener permisos de construcción, el crecimiento del comercio electrónico y el apetito por la deslocalización de la cadena de suministro deberían seguir impulsando el crecimiento a largo plazo.
Los centros comerciales, junto con otros comercios al por menor, llevan mucho tiempo sufriendo las consecuencias del comercio electrónico, seguido de la pandemia. Las valoraciones se redujeron incluso antes de que empezaran a subir los tipos de interés. Los fundamentales de los centros comerciales se están beneficiando de la recuperación posterior a la pandemia, y con rendimientos de alquiler más altos que otros segmentos, son menos sensibles a la subida de los tipos de interés (siempre que se mantenga el rendimiento operativo).
MERCADOS DE CAPITALES
Ante la escasez de capital, los inversores inmobiliarios bien capitalizados perciben una oportunidad. Un puñado de actores clave han ampliado capital, por lo que existe una importante financiación disponible para invertir en toda una serie de segmentos inmobiliarios. Además, algunos propietarios con mayor apetito por el riesgo están considerando la posibilidad de volver a algunos subsectores que estaban muy apalancados durante el último tramo del ciclo alcista, especialmente en Alemania y Suecia, y ya estamos viendo importantes oportunidades de recapitalización.
Las inmobiliarias más prudentes aprovecharon los bajos tipos de interés para ampliar sus perfiles de vencimiento a muy bajo coste
En el nuevo entorno de tipos de interés, la atención se ha desplazado hacia el apalancamiento neto y las ratios de cobertura de intereses.
Esto podría traducirse en oportunidades para varias clases de activos de inversión. Los mercados de renta variable han penalizado gravemente a las empresas inmobiliarias, lo que hace atractivas algunas de las que tienen un menor apalancamiento y/o vencimientos de deuda más largos. Tanto mejor si las empresas tienen operaciones sólidas con flujo de caja libre.
En la deuda que cotiza en bolsa, unos rendimientos del 5%-6% combinados con unos niveles de emisión más típicos podrían hacer de 2024 un año crucial, especialmente si los tipos de interés se estabilizan y las transacciones repuntan. Este tipo de entorno debería favorecer a los emisores de alta calidad con balances saneados y buenos resultados operativos.
Vemos una oportunidad para el capital privado, especialmente si los valores inmobiliarios están cerca de su suelo. El efecto combinado de los tipos y los diferenciales ha elevado la rentabilidad potencial de los préstamos garantizados sénior hasta niveles «similares a los de la renta variable». Es muy raro que a los inversores europeos en deuda privada se les pague tan bien y que dispongan de un campo de juego tan abierto para trabajar. Este mercado ya no es frío como el hielo.
Aunque el mercado inmobiliario pueda parecer todavía «congelado» a medida que nos adentramos en el invierno, los principales actores no están hibernando. El sector ofrece oportunidades a los participantes conscientes del riesgo. Los proveedores de capital y los inversores pueden aprovechar la incertidumbre y la volatilidad de los dos últimos años, siempre que hagan sus deberes ¿Será 2024 el año en que la «helada» se convierta en «deshielo»?
