Dos tendencias muy contradictorias han dominado el 2023 hasta ahora: el crecimiento ha sido más resistente de lo esperado, al menos en Estados Unidos, mientras que los préstamos bancarios se han contraído tanto en Europa como en EE.UU.
Esta situación no puede durar mucho más tiempo ya que un crecimiento de la financiación en torno al 4-5% requiere al menos un mínimo de préstamos, explican en Edmond de Rothschild AM.
Por otro lado, las encuestas de los bancos centrales muestran que los bancos comerciales no están pidiendo préstamos a gritos, pero en cualquier caso la demanda de préstamos ha caído debido a los elevados tipos de interés actuales.
Esta situación podría prolongarse durante algún tiempo a menos que se tomen medidas monetarias.
Los países desarrollados están ahora plenamente comprometidos en la reducción de la deuda. Dado que la economía estadounidense parece haber desafiado a la gravedad, se ha dado por sentado que la política monetaria de la Reserva Federal no era suficientemente restrictiva.
Estamos convencidos de lo contrario: EE.UU. ha resistido gracias a otro año de política fiscal expansiva y a pesar de la postura de la Fed
China ha sido en los últimos años un ejemplo de cómo nunca debemos subestimar el impacto del des apalancamiento. Allí, el crecimiento sigue sin responder a las expectativas y los precios internos bajaron incluso durante una oleada de inflación global.
LOS TIPOS DE INTERÉS DEBEN REAJUSTARSE
Si los bancos centrales no estuvieran ocupados alimentando el riesgo de recesión/deflación, sería difícil encontrar otros riesgos económicos significativos (con la excepción del riesgo geopolítico): los balances de las empresas son sólidos, las finanzas públicas ciertamente se han deteriorado pero aún no han presentado problemas graves; la mayoría de los bancos gozan de una salud robusta y la caída de los precios inmobiliarios está siendo amortiguada por una demanda subyacente y una oferta a menudo limitada.
Los márgenes de las empresas son en general muy elevados y su resistencia a todas las sacudidas desde la crisis de la Covid-19 ha sido impresionante. Todavía no estamos en esa fase del ciclo en la que la empresa media tiene que reestructurarse. Pero a menos que se produzca algún ajuste de los tipos de interés, los márgenes sufrirán presiones en 2024 y el ciclo se verá más seriamente afectado.
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Dada la probabilidad de que tanto el crecimiento como la inflación sigan menguando, los bancos centrales disponen de cierto margen para anclar sus tipos de referencia a la reducción de la inflación y mantener los tipos de interés reales al mismo nivel e incluso posiblemente reducirlos durante una depresión económica. Los tipos reales actuales son sencillamente demasiado restrictivos.
BANCOS CENTRALES: SE ABREN LAS APUESTAS
Dado que los bancos centrales son el principal problema, su reacción a los acontecimientos en 2024 dictará el comportamiento de los mercados. ¿Serán proactivos o simplemente reaccionarán a los acontecimientos?
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Sin embargo, es significativo que, aunque los últimos indicadores sobre el crecimiento de EE.UU. fueron más fuertes que nunca, tanto la Fed como el BCE retiraron recientemente su sesgo hawkish. ¿Se están preparando para un pequeño cambio de política monetaria? En este momento, las apuestas están muy abiertas y son puramente especulativas.
Un recorte proactivo de los tipos reduciría la presión tanto sobre el crecimiento como sobre los márgenes de las empresas, al tiempo que impulsaría los múltiplos de los mercados de renta variable. 2024 será probablemente un mal año para el impulso de los beneficios, pero las esperanzas de los inversores para 2025 aumentarían. Sin embargo, si los bancos centrales mantuvieran los tipos reales tan restrictivos actuales, la rentabilidad de los mercados de renta variable podría reflejar unos beneficios mediocres.
Curiosamente, los swaps de inflación muestran que los inversores esperan que la inflación estadounidense caiga hasta el 2,25% en octubre de 2024, una caída de más del 1,2% en comparación con las expectativas para finales de 2023. Y, sin embargo, ven a la Fed recortando solo 75 pb en el mismo periodo. Esto significa que los mercados esperan que los tipos reales suban hasta casi el 2,3%, un nivel aún más restrictivo que el actual.
Desde Edmond de Rothschild AM creemos que esta estimación es excesiva si, como esperamos, la economía estadounidense se contrae. Por consiguiente, y siempre que el escenario de inflación del mercado se desarrolle más o menos como se espera, cualquier alejamiento de los bancos centrales de esta expectativa tan restrictiva impulsaría los mercados de renta variable y de renta fija.
PREPÁRESE PARA SOBREPONDERAR LOS MERCADOS
En los últimos 30 años, los periodos posteriores a un pico de subidas de tipos y a la primera bajada de tipos siempre han ido seguidos de una fuerte caída de las yields de los bonos largos estadounidenses. En el 75% de los casos, el S&P 500 ha acumulado rentabilidades razonablemente sólidas, especialmente si la recesión no ha comenzado después de la bajada de tipos, como en 2019.
Incluso con los riesgos para los beneficios, recomendamos una ponderación neutral del mercado de renta variable -para beneficiarse de cualquier mejora de las perspectivas de beneficios derivada de una inflexión de los bancos centrales- y estar preparados para sobre ponderar si los bancos centrales parecen estar cambiando de rumbo.
En cuanto a los mercados de renta fija, las previsiones de inflación excesivamente optimistas son la única razón para no ser positivos con respecto a la duración en 2024
Si los bancos centrales se mantienen restrictivos, el des apalancamiento seguirá arrastrando a la baja el crecimiento y la inflación, y la parte larga de la curva saldrá beneficiada.
Por otra parte, si los bancos centrales deciden ser proactivos, las partes corta y media de la curva serán las más beneficiadas. Sin embargo, históricamente, las fases en las que se producen inflexiones cíclicas y recortes de tipos no siempre son buenas para los diferenciales de crédito, aunque la ampliación de los diferenciales que hemos visto se haya visto compensada por la caída de los tipos. Así pues, los inversores deberían centrarse realmente en estrategias carry, pero alejándose de las empresas con las calificaciones más bajas.
