Artículo de Diogo Gomes, senior CRM de UBS AM Iberia, explica que la deuda corporativa de los mercados emergentes es una clase de activo muy incomprendido, ya que las ideas imperantes no se corresponden con la realidad.
Cuando se trata de invertir en mercados emergentes (ME), existen supuestos y prejuicios arraigados que a menudo no se cuestionan. Y ahora que es probable que en los próximos 12-18 meses aumenten los defaults tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes, los inversores necesitarán lucidez y visión de futuro.
Por ejemplo, la deuda corporativa de los mercados emergentes, que ha crecido a la sombra del mercado de bonos soberanos y en divisas fuertes de dichos mercados, se ha expandido significativamente desde la crisis financiera global. Desde una base inicial de aproximadamente 500.000 millones de dólares estadounidenses en 2008, esta clase de activos se ha multiplicado por cinco hasta alcanzar los 2,5 billones de dólares a finales de 2022.
Gráfico 1: Los bonos corporativos externos de mercados emergentes son una clase de activo importante
Fuente: JP Morgan, finales de 2022
Actualmente, es mayoritariamente un mercado con grado de inversión. Los sólidos fundamentales, la atractiva valoración y la mejora de los volúmenes de negociación en el mercado secundario también han propiciado una ampliación de la base de inversores. Sin embargo, muchos siguen atribuyendo erróneamente ciertas dinámicas, factores y planteamientos deficientes a una clase de activos que ha evolucionado claramente en los últimos años.
¿DEUDA CORPORATIVA DE ALTA CALIDAD?
Es cierto que más del 70% de la deuda emitida por empresas de mercados emergentes tiene calificación de grado de inversión, lo que la hace mucho menos nicho de lo que ha sido históricamente. De hecho, los últimos datos de rentabilidad sugieren que las empresas de mercados emergentes con calificación de grado de inversión se mueven más en línea con sus homólogas de mercados desarrollados con grado de inversión que con las empresas de mercados emergentes con calificación high yield; algo que se refleja en la correlación entre ambas clases de activos.
Industrias básicas como el petróleo y el gas, así como los metales y la minería, han tenido una gran ponderación en el índice de referencia. Sin embargo, a medida que ha ido madurando, el riesgo de concentración de estos dos sectores se ha visto mitigado por unas mayores ponderaciones de los bienes de consumo/productos básicos, la industria, las infraestructuras y los servicios públicos.
Por regiones, son los emisores asiáticos los que más han crecido. A finales de 2008, representaban poco más de un tercio del volumen total de deuda y ahora suman algo más de la mitad (a finales de 2022). Esto no es sorprendente, dado el crecimiento económico relativamente fuerte de la región durante ese periodo. Y mientras que el peso de Latinoamérica, Oriente Medio y África apenas han variado, el de Europa emergente se ha reducido de más de una cuarta parte a una décima parte del total.
El desarrollo y crecimiento de los mercados de capitales domésticos en Europa emergente ha llevado a que los bonos en moneda local y el crédito bancario sustituyan a la deuda corporativa en una divisa fuerte como el dólar estadounidense.
¿DEUDA CORPORATIVA DE SÓLIDOS FUNDAMENTALES?
Cierto. El apalancamiento neto de esta clase de activos ha pasado de 1,4 veces en 2012 a alrededor de 2,5 veces. Esta evolución se debe en gran medida a acontecimientos idiosincrásicos ocurridos en Latinoamérica en 2015-2016 y se ha estabilizado de nuevo en 1,4 veces a finales de 2022. Los márgenes brutos se han mantenido estables en el rango medio del 20%, mientras que la ratio de cobertura de intereses, a pesar de las subidas de los tipos de interés en EE.UU., se encuentra en su nivel más alto en 10 años, por encima de 11 veces.
En general, las empresas de los mercados emergentes, especialmente las calificadas con grado de inversión, han aumentado sus ingresos y beneficios a un ritmo más rápido que sus homólogas de los mercados desarrollados. Las expectativas de impago para las empresas de los mercados emergentes han descendido desde los elevados niveles observados en 2021 y 2022, que estuvieron dominados por el sector inmobiliario chino, y ahora están más en línea con los niveles históricos.
El mayor productor de papel y celulosa de Latinoamérica puso de manifiesto que las empresas de los mercados emergentes pueden perforar los techos de crédito soberanos. Esta empresa brasileña tiene una calificación BBB-, un rating de grado de inversión que está tres escalones por encima de la calificación soberana de Brasil, BB-.
Además, la clase de activo se ha mostrado resistente incluso en casos de impagos soberanos.
Por ejemplo, Argentina y Ucrania en 2020 y 2022, respectivamente. Aunque los bonos corporativos cayeron inicialmente al mismo ritmo que los respectivos bonos soberanos, evitaron el impago o se reestructuraron con tasas de recuperación generalmente superiores a las de sus respectivos soberanos.
¿DEUDA CORPORATIVA DE VALORACIONES ATRACTIVAS?
Cierto. A pesar de sus mejores fundamentales, los bonos corporativos de los mercados emergentes tienden a cotizar con descuento respecto a sus homólogos de los mercados desarrollados. A mediados de agosto de 2023, los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión cotizaban aproximadamente 50 puntos básicos por encima de sus homólogos estadounidenses, mientras que el diferencial de los bonos high yield se sitúa actualmente en torno a los 100 puntos básicos.
Las agencias de calificación crediticia siempre han sido más conservadoras con sus calificaciones de las empresas de los mercados emergentes, lo que sugiere que, ajustado a las calificaciones, el diferencial de los spreads es aún más favorable. Las compañías de los mercados emergentes se han visto penalizadas en la mayoría de las métricas simplemente por estar en el código postal equivocado.
Gráfico 5: La brecha de diferenciales de los mercados emergentes es mayor que la de los mercados desarrollados
Fuente: Bank of America, agosto de 2023
Además de unas valoraciones atractivas y unas tasas de impago más bajas, los factores técnicos también han sido favorables últimamente. Para 2022 y lo que llevamos de 2023, la emisión de bonos neta de amortizaciones, pagos de cupones y acciones corporativas ha sido negativa, creando así un sesgo alcista en los precios de los bonos existentes.
¿MEJORA DE LA LIQUIDEZ?
Cierto. Históricamente, una vez que se compraba un bono emitido por una empresa de un mercado emergente, había que mantenerlo hasta su vencimiento, ya que el mercado secundario no tenía mucha profundidad o, en algunos casos, sencillamente no existía. A medida que el mercado y la base de inversores han ido madurando, los volúmenes de negociación de los bonos corporativos de los mercados emergentes, que actualmente ascienden a 2.750 millones de dólares diarios según los datos de TRACE, han mejorado ciertamente, pero todavía no alcanzan los niveles de sus homólogos de los mercados desarrollados.
Por regiones, las emisiones de bonos de empresas latinoamericanas son las que más se negocian, seguidas de las asiáticas y, por último, las de Europa, Oriente Medio y África. El auge de plataformas de negociación electrónica como MarketAxess y TradeWeb, que ofrecen un conjunto diversificado de liquidez, también está contribuyendo a impulsar los volúmenes de negociación.
¿RENTABILIDAD AJUSTADA AL RIESGO?
Cierto. La ratio de Sharpe, que describe el exceso de rentabilidad que se recibe por la volatilidad de mantener un activo de mayor riesgo, para las empresas de los mercados emergentes es significativamente superior a la del mercado soberano de divisas fuertes de los mercados emergentes. Esta clase de activo ha arrojado tires positivas en 17 de los últimos 21 años.
Además, el universo de compañías de mercados emergentes que representa el CEMBI de JP Morgan registra la mayor ratio de Sharpe de los últimos 20 años en comparación con una amplia gama de clases de activos. El perfil de rentabilidad es atractivo, pero lo que lo hace aún más interesante es que se ha logrado con una volatilidad más baja.
ASPECTOS POSITIVOS, PERO NO EXENTOS DE RIESGOS
Al analizar las oportunidades de inversión en los mercados emergentes, los inversores deben juzgar el crédito por sus características subyacentes, no por su código postal. Los fundamentales de las empresas de los mercados emergentes son sólidos, con ratios de apalancamiento neto en mínimos históricos, fuertes márgenes de beneficio y ratios de cobertura de intereses saludables. Las rentabilidades de esta clase de activo han sido atractivas y las valoraciones actuales parecen ofrecer un buen punto de entrada.
El contexto macroeconómico también parece benigno: los principales bancos centrales están más cerca de poner fin a su ciclo de subidas de tipos, la tesis del aterrizaje suave está adquiriendo fuerza y no se pueden descartar nuevos estímulos por parte de China. La inflación, que ha sido un problema clave en los dos últimos años, parece tender a la baja en todo el mundo. Las condiciones económicas, según los índices de gestores de compras, indican una expansión en todas las regiones.
Sin embargo, existen riesgos idiosincrásicos como los del sector inmobiliario chino, por lo que es prudente invertir con un gestor de inversiones activo que cuente con una profunda experiencia a lo largo del ciclo crediticio. Para desarrollar una visión matizada del conjunto de oportunidades corporativas de los mercados emergentes, es vital contar con gestores de cartera experimentados y un equipo de analistas sobre el terreno.
