La rentabilidad que se exige en estos momentos a los bonos estadounidenses a diez años es del 4,74%, su nivel más alto desde 2007, mientras que el par euro/dólar se mueve en torno a las 1,055 unidades, lo que supone que acumule doce semanas consecutivas en terreno negativo.
La moneda única se mantiene débil ante la resiliencia de la economía estadounidense, a la que le podría quedar una subida de tipos de interés en noviembre (probabilidad del 22%) por ninguna del BCE (probabilidad del 0%), lastrada por la economía alemana.
En este entorno, algunos analistas empiezan a considerar la posibilidad de que el activo estadounidense alcance el 5% de rentabilidad ante la debilidad del país norteamericano, y que esto mande al par de divisas al nivel de las 1,02 unidades.
En estos momentos, el Treasury marca una rentabilidad del 4,85% desde el 4,7% con el que abrió la sesión, tras conocerse un ‘mal’ dato de empleo.
Como explica Kristina Hooper Kristin, estratega jefe global de mercados de Invesco, hay preocupaciones porque “la rentabilidad del bono del Tesoro a diez años podría subir tanto como los tipos de interés, como ha hecho en pasados ciclos de tensionamiento monetario”.
En esa línea se sitúan los analistas de Norbolsa, quienes afirman: “vemos bastantes probabilidades de que continúe el aumento de rentabilidad en los tramos largos de la curva del tesoro norteamericana que lleve el Treasury a 10 años a niveles del 5%. Con respecto a la revalorización del dólar, no descartamos depreciaciones adicionales del euro a niveles de 1,02 unidades”.
En realidad, la idea de algunos analistas, como Francesco Pesole, de ING, es que una rentabilidad del 5% en los activos estadounidenses a diez años pueden llevar al par a las 1,02 unidades.
UN 5% EN LOS BONOS EEUU NO ES UNA POSIBILIDAD REMOTA
Los expertos en estrategia de tipos de interés de la firma holandesa argumentaban hace unos días que esa rentabilidad del 5% en los bonos a diez años ya no es una posibilidad remota. La narrativa de tipos más altos por más tiempo que ha estado dando soporte al billete verde recientemente, se ha visto reflejada en unas rentabilidades de los bonos más altas, y las implicaciones para el mercado de divisas son tangibles.
“Nosotros simulamos un escenario donde el activo a diez años del Tesoro tocaba el 5% en base a los coeficientes del pasado año en el par. Por ello estimamos que el par podría negociarse alrededor de las 1,02 unidades con esa rentabilidad del 5% en el diez años”.
“Eso sería una caída aproximada del 3,5% desde los niveles actuales, el mismo tipo de depreciación observada en el periodo cuando la rentabilidad del activo a diez años subió desde el 4% al actual 4,5% (y el par resbalando desde las 1,10 a las 1,06 unidades).
La nueva ampliación del diferencial de tipos de interés a corto plazo en el euro dólar en los últimos meses ha sido otro motor de la depreciación del par de divisas. Hay que tener en cuenta que esta ampliación ha estado totalmente impulsada por la subida de los swap rates y no por un descenso de los tipos del euro.
Con estas swap rates estadounidenses afrontando una mayor volatilidad ante el mayor punto de entrada para la rebaja de tipos, podemos esperar que el diferencial swap a corto plazo en el euro/dólar siga estando predominantemente impulsada por la parte del dólar. Incidentalmente, las posibilidades de que el Banco Central Europeo haga una transición rápida hacia la relajación monetaria parecen poco consistentes con la presión hawkish de los miembros del consejo de gobierno.
LOS SWAP SOBRE EL DÓLAR SERÁN EL PRINCIPAL MOTOR
Una vez que hemos determinado que las tasas swap sobre el billete verde a corto plazo serán el principal motor, es interesante investigar si tienen el mismo potencial que nuestros equipos daban asociada a la rentabilidad del bono estadounidense a diez años. La evolución de los precios desde junio puede ayudarnos en este caso. Entonces, como ahora, había una cierta duda en los mercados sobre el dot plot hawkish tras la reunión de la Reserva Federal.
Las expectativas de una relajación monetaria por parte de la Fed -más que el nivel de la tasa terminal- han impulsado la mayoría de los movimientos del dólar y los mercados ahora están dando una gran importancia a las proyecciones del dot plot de 2024. La brecha entre la tasa implícita para finales de 2024 (4,68%) y el dot plot medio para 2024 (5,13%) es de cerca de 40 puntos básicos, mucho menos que los 80 puntos básicos tras la reunión de junio.
Los datos de actividad en EE.UU. en los meses de verano empujaron los precios cerca del dot plot para 2024, y lo mismo podría ocurrir en el cuarto trimestre. Sin embargo, el margen para un ajuste de precios hawkish es ahora sustancialmente menor de lo que era en junio.
Además, la Fed tiene sólo dos reuniones más para cumplir con su promesa de subir una última vez este año. Si la deja hasta diciembre, se podría reducir una bajada de 25 puntos básicos de las proyecciones para 2024, recortando así la brecha con el precio de mercado.
IMPLICACIONES PARA EL EURO DÓLAR
Si bien vemos riesgos para que las rentabilidades de los activos a diez años estadounidenses se mantengan elevadas, y no podemos excluir un escenario del 5% en este activo, podemos descartar presiones adicionales en la parte corta de la curva. Una mirada a las correlaciones recientes en el euro/dólar sugieren que el par ha respondido a las rentabilidades estadounidenses tanto como los swaps a corto plazo. Por todo ello, estimamos las 1,02 unidades como el suelo más probable en un escenario en el que las ventas de activos de deuda estadounidenses continúan.
Nuestro escenario base a medio plazo, no obstante, indica lo contrario. El equipo de ING espera un ajuste en las previsiones de la actividad en el primer trimestre del año pues los excesos del ahorro se reducen y el gasto de los consumidores que soporta la economía local disminuye. Nos sentamos en la parte más dovish del espectro en lo que respecta a expectativas de la Fed y, por lo tanto, esperamos un ajuste bajista en los precios que impulse el descenso del dólar en 2024.
A corto plazo – i.e. hasta que los datos de EE.UU. se vuelvan negativos – el diferencial de crecimiento entre la eurozona y Estados Unidos, una tasa real del dólar y un entorno inestable de riesgos apuntan a un equilibrio de riesgos en el euro/dólar. Pensamos que el 1,05 puede ser un suelo para el par de divisas en la situación actual, pero una caída hasta el nivel de las 1,02 unidades no puede descartarse.
